安信证券-金山办公-688111-长坡厚雪不惧暂时性高投入-210825

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■事件：公司发布2021年半年报，报告期内公司实现营业收入15.65亿元，同比增加70.9%；实现归母净利润5.49亿元，同比增加53.54%；实现扣非归母净利润4.59亿元，同比增加72.65%；实现经营活动现金流净额7.61亿，同比增加68.46%。

二季度单季度公司实现收入7.92亿元，同比增加45.67%，实现归母净利润2.41亿元，同比下降3.1%，实现经营活动现金流量净额5.33亿，同比增加66.61%。

■点评：授权收入强劲增长。

2021年上半年，公司软件授权（包括信创）收入达到6.4亿，同比增长199%，其中，公司并表公司数科网维实现营业收入1.56亿，公司办公服务订阅实现收入7.35亿，同比增长37.92%；互联网营收1.9亿，同比增长12.15%。

公司针对党政机关公文写作需求推出了“公文模式”，全面精准地解决用户的痛点问题，在两会期间，金山办公为全国人大代表工作信息化平台提供了定制化的办公软件文档服务，保证全部公文以电子文件进行流转和审批，配合移动环境下“实时在线”处理文档的能力，真正实现了无纸化云办公，得到了用户高度认可。

公司目前的政企服务团队超过200人，具备二次开发能力和办公咨询顾问能力，能够全方位地解决政企客户的难题。

MAU突破5亿。

截至2021年6月30日，公司主要产品月度活跃用户（MAU）为5.01亿，较上年同期增长10%，环比增加1%。

其中WPSofficePC版月度活跃用户数1.99亿，较上年同期增长16%；移动版月度活跃用户数2.96亿，较上年同期增长8%。

值得注意的是，公司合同负债达到10.51亿元，环比+26%，同比+109%，结合公司现金流的上佳表现，显示出公司订阅业务的长足后劲。

高投入致使利润率承压。

第二季度，公司销售费用率达到27%，研发费用率达到30%（所有研发费用全部费用化），导致公司的营业利润率出现了显著下滑到28.87%。

与1Q21的46.68%、2Q20的41.23%比相差了10多个百分点。

公司已经在全国重点城市建立了十二个服务中心，授权了上百家服务商为客户进行全过程服务。

我们认为，公司的投入是为未来发展做铺垫，公司处于长坡厚雪的赛道，高投入是暂时性的，预计未来公司的营业利润率将逐步恢复到~40%的水平。

■投资建议：我们预计2021-2022年EPS分别为2.50元、3.63元、4.40元，同比+34%/+45%/+21%,维持“买入-A”评级。

■风险提示：云计算发展不及预期，公司业务发展不及预期。