招银国际-天伦燃气-1600.HK-内生增长为上半年主旋律-180830

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        核心盈利同比增长34.9%。天伦燃气2018  年上半年录得收入18.9  亿人民币，同比增长27.4％。收入增长主要受天然气销量强劲增长，以及优于预期的燃气接驳业务所驱动。两个分部分别录得同比收入增长41.2％和33.6％。除主营业务外，TLG  还通过增值服务实现了大幅增长，如天然气维护，家电销售和保险交叉销售。其他分部的销售额增长达63.2％。在费用方面，除财务费用外，大部分费用保持良好控制。  公司确认净外汇和货币掉期亏损约为3800万元人民币，导致净利润同期仅增加15.3％。若撇除外汇影响，上半年核心盈利为人民币2.53  亿元，同比增长34.9％。上半年的业绩完全来自业务内生增长，我们认为业绩超出预期。
        民用气销售和燃气接驳是上半年业绩亮点。公司录得天然气销量同比增长48.2％至1.23  亿方，居民用户接驳量也在18  年上半年增长40.1％至13.4  万户。天然气销量和接驳增速均超出我们全年增速预期。从户均燃气用量角度，我们也观察到上半年这项数据出现显著增长。工商业用户方面，天然气销量也同比增长26.5％至3.36  亿方，新增接驳用户1,061  户，同比增长26.5％。根据7  月和8  月的运营数据，管理层预计18  年下半年天然气销售增长将呈加速状态，并预期全年天然气销售量增长约25％，接驳收入增长约25-30％。
        下半年将完成30  万户煤改气接驳。公司披露了河南省农村煤改气业务相关的最新信息，截止8  月中旬，1）公司已完成34  万户合同签署，2）完成项目设计20.5  万户，3）开工建设11  万户。管理层维持全年开工60  万户，下半年完工30  万户指引。在煤改气资金支持方面，公司从7  月起通过成立煤改气基金筹集了10  亿人民币资本金，并获了10  亿人民币银行授信支持。此外，我们注意到公司上半年增加了9  亿长期贷款。在上述资金支持下，我们预计天伦燃气将有足够的资金完成2018-19  年的煤改气目标。
        维持买入评级，目标价维持10.76  港元。根据上半年运营更新，我们对公司的几个关键假设进行调整，以反映的公司业务扩张状况。我们对2018-20E  盈利预测从人民币6.60/13.00/18.22  亿分别调升4.8/3.4/1.1%至人民币6.91/13.44/18.43  亿元。公司目前交易估值分别为2018/19  年市盈率10.3/5.3  倍，仍然落后于估值领先同业。维持买入评级。