国联证券-九州通-600998-业绩增速稳健，基层、药店业务快速拓展-180827

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        事件：
        公司公布2018半年报，上半年实现营收424.49亿元，同比增长17.17%；实现归母净利润5.37亿元，同比减少32.31%，扣非归母净利润4.90亿元，同比增长20.54%。实现基本EPS为0.29元。整体业绩符合预期。
        投资要点：
        业务结构持续优化，主动控制长账期客户
        18Q2营收202.39亿元（+16.22%），增速略有放缓主要原因一方面公司调拨业务受两票制影响增速下行，另一方面公司对医疗机构中账期较长客户的业务开展进行了控制。18H1整体毛利率8.10%，与去年同期基本持平。Q2各项费用率相比Q1均有微幅提升，H1期间费用率总计6.18%，预计下半年随着医疗机构配送业务的扩张仍会保持稳定增长。Q2营业利润4.22亿元（+18.54%），H2利润主要集中于Q4释放，净利率预计也将有所回升。资产与现金流方面，18H1应收账款基本与Q1持平，与去年同期情况相符；Q2经营活动现金流为-10.20亿元，同比基本稳定。
        基层和市场化客户业务增长较快，器械配送放量值得期待
        分业务来看，医疗机构渠道收入135.29亿元（+30.57%）、零售药店渠道收入109.75亿元（+38.66%）、下游批发上渠道收入150.03亿元（-2.61%）、零售业务收入10.01亿元（+18.23%）、非药业务收入18.49亿元（+22.67%）。医疗机构渠道中基层配送业务仍保持快速增长（+46.77%），主要得益于各地分级诊疗政策的深入以及公司在基层医疗机构客户的开拓；医院纯销业务受公司主动控制长账期客户影响增速略有放缓，客户质量的优化有利于公司资产质量提升和资金周转。零售药店渠道中单体和连锁均保持34%以上增速也印证了此前我们对原有零售渠道中间商出清后带来业务增量的判断；调拨业务受两票制影响下滑符合预期、零售业务和非药业务增速趋于稳定，主要是由于公司对这两块业务模式进行了相应调整。
        公司自进入医疗器械配送以来，凭借良好的客户资源与服务优势，市场迅速拓宽，18H1器械与计生用品业务收入51.78亿元（+66.17%），各地子公司的并入以及高端品牌如强生、美敦力等业务的放量预计仍将支撑器械配送业务的快速发展。
        战略布局FBBC，民营分销龙头市场空间广阔
        不同于传统B2B业务，公司打造创新性的FBBC模式贯通医药产业链上下游，利用这一平台和自身的资源优势，公司有望迅速扩大各项业务体量，未来也将形成公司另一核心竞争力。目前公司在医药流通行业占据举足轻重的地位，伴随着两票制全面执行和药店配送行业格局变化，公司在医疗机构和市场化客户业务拓展情况良好，战略布局FBBC  业务也为公司未来平台性和服务性竞争中赢得先机，看好公司作为流通巨头的长期发展趋势，预计18/19/20年实现归母净利润13.21/16.35/20.37  亿元，对应当前股价PE  分别为21.60/17.46/14.01，维持“推荐”评级。
        风险提示
        1、医疗机构客户拓展不及预期；2、业务结构调整情况不及预期