东吴证券-成实外教育-1565.HK-高中增长强劲领跑各学段，爬坡期盈利能力提升可期-180828

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        投资要点
        事件：18H1公司实现收入5.90亿元同增23.1%，在校学生人数增至38,709人同增  12.3%；实现期内溢利  2.19  亿元同增  24.5%，对应纯利率  37.2%；实现归母净利润  2.13  亿同增  20.5%，净利率  36.1%，符合我们的预期。
        收入端：量价齐升逻辑清晰，高中-国内课程学费收入同增  35.6%，强势领跑各学段增长：18H1  量价齐升驱动公司收入增长  23%至  5.90  亿，8间学校开学带动学生数量增长  12%，人均学费最高的高中部分人数增长近  20%显著超过整体学生人数增长，结构优化带动人均学费同增  10%。分学段来看，1）大学分部收入增长  7.39%至  1.12  亿元增长稳健，幼儿园收入增长  34.92%至  554  万，增速较快但体量仍较小，大学&幼儿园合计占比总学费收入约  20%。2）高中&初中&小学均实现近  30%快速增长，其中高中-国内课程  18H1  实现学费收入  1.37  亿元同增  35.58%，强势领跑各学段，该分部  18H1  学生人数  6,942  人同增  21.19%，半年度人均学费  19,786  元同增  11.87%，量与价均实现快速增长。我们认为这与成实外过硬的教学质量息息相关，优质教学资源供不应求且具备充分的头部议价能力。初中及小学分部  17  年分别新增  3/4  所新校，带动人数同比增长  16.69%至  15,502  人，收入同比增长  28.29%至  2.91  亿元，占比总学费收入过半。
        利润端：新开学校拉低整体毛利率，轻资产助力未来盈利能力提升可期。17  年新开  8  所学校均处于爬坡期利用率较低、毛利率较低，故拉低  18H1公司整体毛利率  4pct  至  48.53%。费用率方面整体期间费用率稳定。18H1实现年度溢利  2.19  亿元同比增长  24.50%，对应纯利率  37.17%，盈利能力优秀。受益于新建学校爬坡期利用率逐渐上升，以及轻资产模式下折摊费用稳定可控，我们预计公司未来盈利能力仍有进一步提升空间。
        经营性现金流入  3.12  亿大幅增加资金储备，轻资产模式固定资产&土地无明显增长。18H1  公司录得经营性现金流入  3.12  亿，扣除  1.06  亿投资及  0.72  亿融资后净现金流  1.34  亿元大幅充实公司资金储备。轻资产模式下固定资产及预付土地租赁款两项合计由  17FY  的  36.32  亿增长至  18H1的  36.74  亿，并无明显增长，预计未来折摊费用可控。
        未来三年  6  间新校区逐步落地，新增学位  2.7  万个，量价齐升未来成长可期。学生人数方面，公司  17  年新设五龙山、自贡普润、攀枝花、美年、温江、五个新校区，新增学位  23,300  个，18/19/20  年预计新开校区  1/2/3个，新增学位  27,050  个，未来三年新校滚动招生在校生人数可实现快速增长；价的方面，成实外成立  18  年来持续深耕教育行业，旗下学校  18年高考一本率达  95.3%再创新高，品牌护城河使公司具备充分的议价能力，量价齐升未来成长可期。此外公司采取的轻资产扩张战略可有效降低运营成本，随新校经历爬坡期利用率提升，公司未来盈利能力进一步提升可期。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司  2018-2020FY    营业总收入为11.52、14.92、19.46  亿元，同比增长  20.90%、29.54%、30.41%；归母净利润  3.65、4.94、7.21  元，同比增长  19.08%、35.32%、46.12%，当前市值对应  PE34X、25X、17X，考虑公司一流的办学实力及轻资产项目扩张，未来增长弹性较高，当前时点维持“买入”评级。
        风险提示：学校扩张不及预期，教学质量不及预期，港股波动性较大