招银国际-金风科技-2208.HK-风机毛利率受压-180830

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        上半年业绩胜预期。金风上半年录得收入人民币109.2  亿元，同比增长12.1%。收入增长主要由  1）风机出货增长  11.1%，2）风电发电量同比增长25%以及  3）水处理业务贡献显著增加所驱动。由于风机客户出质保数量增加，导致质保金回冲，导致销售质保金计提明显减少，使销售和分销收入同比下降16.8%。此外，随着风电发电量明显提升，合资与联营项目的利润同比也增长232.5%至  2.75  亿人民币。上半年公司归属权益股东所有者净利润为人民币14.95  亿元（扣除永续票据支付后），同比增长  36.2%。我们认为金风上半年盈利增长超出市场预期，超预期部分主要来自风场利润增加，水务业绩贡献，以及较低的风机销售费用。
        风机毛利率受压。公司上半年确认风电机组出货量为  2094  兆瓦，同比增长11.7％。风机销售收入实现同比增长  10%至人民币  79.88  亿，显示风机销售均价保持相对稳定。然而在毛利方面，风机毛利率同比下滑  3.1  个百分点，自17  年上半年  24.5%降至  18  年上半年  21.3%，  主要由于材料成本飙升，金风面临较为明显的毛利挤压。对于下半年及未来展望，我们认为公司将持续面临毛利下降压力，并且压力将主要来自销售均价端。自  2017  年下半年开始，风机中标价格出现加速下滑趋势，随着公司业务订单逐渐释放，我们预计均价下滑趋势将随之会有较为明显体现。
        风电场投资和水务业务将成为第二增长动力。受益与限电率明显改善，上半年金风风场投资业务增长态势良好。风电利用小时同比增加  205  小时，自  17年上半年  979  小时增长至上半年  1,184  小时。基于下半年限电率维持稳定改善预期，我们将公司风电场利用小时预期自  2,150  小时上调至  2,185  小时。除风电场投资收获大幅增长以外，金风的水处理业务也带来惊喜。截止上半年，金风持有  43  个水务项目，设计日处理量为  238  万吨，项目散布  30  个城市。公司上半年录得水务业务同比增长  222.1%至人民币  2.16  亿元，对公司的“其他业务”部门带来非常显著的盈利增长。公司上半年收购了  7  个水务项目，合计现金代价为  7.13  亿人民币。管理层预期这项新业务将是以技术作为主要驱动，并保持稳定增长势头。
        维持持有评级。我们将  2018-20E  年度预测从人民币  3,114  /  3,473  /  3,799  分别调整为  4.2  /  3.6  /  2.9％至人民币  3,245  /  3,600  /  3,909  百万元，以反映  1）风电场销售的利润率下降，2）风电场和水务业务的贡献明显增加，以及  3）销售质保金计提降至较低水平。我们以  10  倍  2019  年市盈率对金风进行初始估值，并针对公司  18  年末或  19  年初即将进行的  10  供  2  供股所带来的潜在股权稀释市价对估值施加  17.7%折让。我们的目标价格从每股  12.51  港元下调至每股  9.77  港元。维持持有评级。