光大证券-广汇宝信-1293.HK-2018年中期业绩点评：业绩不及预期，2H18E预期下修-180829

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        ◆1H18  业绩不及预期
        1H18  总收入同比增长7.0%至人民币169.8  亿元，毛利率同比下降0.8  个百分点至7.7%，SG&A  费用率同比上升0.5  个百分点至5.3%，归母净利润同比下降10.1%至人民币3.6  亿元。我们判断，车市政策波动导致5-6  月豪车消费回落/终端折扣上升、人民币汇率波动（8  亿美元债敞口）、以及宝马产品周期下修/融资租赁推进放缓等，是造成业绩低于我们此前预期的主要原因。
        ◆新车收入增速放缓，新车毛利率承压
        1H18  新车销量同比增长10.3%至5.1  万辆，新车收入同比增长5.5%至人民币148.4  亿元；其中，豪车销量同比增长10.6%至3.7  万辆，豪车销售收入同比增长4.2%至人民币130.4  亿元；新车毛利率同比下降1.5  个百分点至2.0%。我们判断，1）7  月市场或已部分消化进口关税下降等政策波动导致的豪车消费回落影响，预计2H18E  公司销量稳健增长前景可期；2）主机厂维持全年华晨宝马销量指引不变（同比增长20%），预计2H18E  宝马新车毛利率承压风险依然存在；3）考虑到宝马/捷豹路虎新车毛利率承压风险，我们下调2018E  新车毛利率至2.5%。
        ◆售后业务表现稳健，融资租赁推进放缓
        1H18  售后收入同比增长19.4%至人民币21.2  亿元，毛利率与去年同期相比基本持平约47.1%；预计2H18E  公司售后业务稳健增长前景可期。1H18融资租赁收入同比下降4.4%至人民币2,092.3  万元（主要由于广汇转租结束等因素影响），汽车佣金收入同比增长20.4%至人民币3.6  亿元；受宏观经济/市场政策/信贷收紧等因素影响，我们下调2017-2020E  汽车衍生业务（融资租赁/佣金业务）收入Cagr  至13.0%。
        ◆下调至“中性”评级
        考虑到市场政策波动/信贷收紧等因素导致的新车毛利率承压/汽车金融推进放缓等影响，我们下调2018E/2019E/2020E  归母净利润分别至人民币7.8  亿元/9.8  亿元/11.6  亿元，下调DCF  目标价至HK$2.37（分别对应约7.3x/5.8x  2018E/2019E  PE），下调至“中性”评级。
        ◆核心风险提示  新车销量与毛利承压；汽车金融推进放缓；售后及衍生业务推进不及预期等；与广汇业务整合不及预期；市场政策风险。