光大证券-大参林-603233-2018年中报点评：自建扩张速度不减，静待后期收获-180830

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        ◆事件：
        公司发布18  年中报，18H1  实现营收40.8  亿元（+16.6%），归母净利润2.88  亿元（+15.9%），扣非归母净利润2.78  亿元（+10.8%），EPS为0.72  元，经营净现金流为1.63  亿元，业绩低于我们和市场预期。
        ◆点评：
        门店数加速增长，自建扩张能力强。公司18H1  期末共有直营店数3404家，同比增长30%，相比17  年（同比增长24%）门店扩张继续加速。分拆来看，18H1  公司自建332  家，并购117  家，关店30  家，其中18Q2  单季度自开店202  家，年化自建新店比从18Q1  的17.4%提升至25.0%，呈现加速趋势。从区域来看，公司18H1  新增门店主要分布于两广（+272  家）和河南（+94  家），其中广东门店下沉至县镇，巩固优势；广西和河南则作为公司重点外延市场加快高密度布局。
        营收和扣非增长放缓，主要是受监管政策变动及自建影响。公司18H1营收增长16.6%，相比18Q1（+17.1%）和17A（18.3%）均略有放缓，考虑门店数增长较快，我们认为主要是受广东省推行药店分类分级监管影响，处方药消费流量受到一定的冲击，但长期来看，合规化政策会明显有利于龙头集中度提升，因此我们认为该政策是短空长多。18H1  扣非净利润同比增长10.8%，相比18Q1（+16.5%）也有所放缓，主要是18Q2  自建比例提升，开店初期销售人工和房租物业费支出占比较高所致。公司18H1毛利率为41.67%，同比提升1.9pp，但净利率为6.98%，同比下滑0.1pp，说明前端销售盈利能力随规模集采和渠道溢价而提升，但自建初期支出不可避免。
        ◆自建扩张速度不减，静待后期收获，维持“买入”评级
        考虑公司受广东药店分类分级政策短期冲击，我们下调公司18-20  年EPS  为1.38/1.72/2.18  元（原预测为1.50/1.97/2.59  元），现价对应18-20年PE  为34/28/22  倍。公司省内继续巩固优势，省外自建扩张较快，短期冲击不改长期趋势，静待后续集中度提升利好，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：并购药店业绩不达预期；新开和并购外延速度不达预期。