中信证券-碧桂园-2007.HK-2021年中报点评：运营为本，继续拓宽龙头护城河-210825

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公司在规模领先的前提之下，透过区域裂变聚焦深耕，有效提升了运营能力，推动了盈利能力非周期性小幅提升。

在未来信用重构的浪潮中，公司具备了先发优势。

公司报告期实现收入2349亿元，+27%yoy，实现股东应占利润152亿元，+4%yoy。

过去一段时间地价上涨，市场欠佳，部分区域限价等因素，降低了公司的报表盈利能力。

区域裂变聚焦深耕，盈利能力逐渐恢复。

公司拆细区域，以更精细化运营谋求更高盈利能力，破解行业性难题。

报告期内，公司周期净利率（即所销售产品的净利润率）提升1个百分点，年化自有资金回报率提高3个百分点。

且公司盈利能力的恢复不是依靠扩大投入，加高杠杆所取得的。

公司净借贷比较之2020年底有所下降，达到49.7%。

资产可变现性明显提升，驱动信用和周转提升。

公司历史上以大盘开发闻名，但最近几年资产可变现性明显提升。

报告期内，公司新拓单盘的权益地价仅4.0亿元，一级开发的权益土地资源仅4,712亿元（去年同期6,529亿元）。

公司可变现性的提升不仅提升了信用（公司平均资金成本降低到5.39%），更提升了有效去化速度，2019年起公司获取项目经营效益明显优于2017-2018年获得的项目。

预计行业去化速度有下行可能，公司实现全年销售任务需快马加鞭。

公司1-7月实现销售额3,573亿元，同比增长11.3%。

公司上半年权益销售去化率为60%，较之上年同期下降2个百分点。

我们预计随着按揭放款的放缓，全年要实现超过6,500亿元的销售目标，仍需公司理性定价。

正因如此，我们认为公司的周期净利率在见底之后，并无明显向上提升的空间。

开发行业发展空间仍然广阔，产业龙头独具护城河。

报告期，公司在市占率最高的5个城市，市占率达到19%-36%。

在信用重构的大背景之下，我们认为部分高杠杆，低开发能力的房地产开发企业也可能面临淘汰，土地市场也有望重归理性。

较公司融资成本更低的企业，很少具备深耕三四线城市的能力；具备三四线开发能力的企业，很少有企业能享受公司较低的资金成本。

公司在长期的运营过程中，形成了比较独特的市场定位和较为宽广的护城河，庞大的开发规模也为公司向产业链延展奠定了基础。

风险因素：公司新增部分项目楼面地价可能存在过高风险。

报告期内，公司新增拿地楼面地价3,346元/平米，较之2020年全年增长12.7%。

公司并不谋求积累大量投资性房地产，尽管有效提高了资金利用效率，但也可能更容易受到周期波动影响。

投资建议：运营为本，探索新周期下可持续发展之路。

我们认为，地产公司的精益化运营挑战巨大。

公司不断调整组织架构、开发模式，区域结构，选择不同合作伙伴，最终对于利润率的影响，也只有几个百分点。

但展望未来，运营能力领先的公司才可以穿越周期。

公司销管费率不断下降，融资成本维持低位，年化自有资金回报率持续提升，销售规模业内领先，都是公司走向可持续发展的最好证明。

公司实际控制人持续增持，也说明了公司当前市值可能明显低于合理价值。

根据新的销售和去化节奏，我们调整公司2021/2022/2023年核心EPS预测至1.64/1.80/2.10元（原2021/22/23年非核心EPS预测为1.84/2.25/2.72元），参考可比公司估值，给予2021年7倍PE的目标市值，对应13.80港元/股的目标价。

公司当前股价8.29港元，维持“买入”的投资评级。