光大证券-民生教育-1569.HK-1H18中期业绩点评：业绩符合预期，外延扩张稳步推进-180828

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        ◆业绩符合预期，并购带来业绩增量逐步释放
        1H18  公司营收3.2  亿元人民币，YoY  24%，主要由于重庆电信职业学院和寿光高中并入业绩所致；归母净利润2.2  亿元，YoY  35%，主要由于按公允价值计入损益的投资确认收益6,025  万元（澳洲成峰教育）。剔除投资收益、上市开支、购股权开支及额外计提的政府补贴后，调整后归母净利润1.7  亿元，YoY  6.2%，基本符合预期。
        公司毛利率59.6%，同比下降5.6  个百分点，主要由于营业成本中的员工成本、折旧和摊销增加所致。调整后净利率54.6%，同比下降8.1  个百分点，主要由于毛利率的下降以及行政费率、销售费率的提高所致。我们认为，重庆电信职业学院和寿光高中利润率较低，并表后拉低了整体利润率。
        ◆收购云南大学滇池学院51%股权，预计2020  年可扩张至2.8  万人
        公司于2018  年8  月20  日签订协议以对价8.14  亿元收购云南大学滇池学院51%股权，4-5  年后向卖方授出认沽期权，卖方有权按期权规定的价格向公司出售剩余49%股权。公司自8  月20  日起已通过委托管理协议获得100%的净利润。滇池学院17  财年实现收入2.6  亿元，净利润0.88  亿元，17/18  学年在校生约1.8  万人。根据云南省教育厅的指导目标，滇池学院的学生规模预计可在2020  年扩张至2.8  万人。
        ◆与中国工商银行重庆分行战略合作，未来三年获100  亿元融资
        公司于2018  年8  月23  日与中国工商银行重庆分行签订战略合作协议，为公司的长期发展提供资金支持，主要包括：1）未来三年不低于100  亿元的意向性融资以及不低于10  亿元的备用贷款，融资成本与公办学校同等待遇；2）50  亿元人民币的资产证券化和发债服务，且不占用授信额度。
        ◆维持目标价2.5  港元，上调至“买入”评级
        考虑到公司收购云南大学滇池学院并表的影响，我们上调公司18/19/20年收入至6.3/9.4/10.3  亿元，同比增长33%/48%/10%；上调调整后归母净利润分别至3.3/4.1/4.7  亿元，同比增长24%/27%/14%；调整后EPS为0.09/0.12/0.13  港元。综合考虑送审稿对公司未来税率以及土地出让金可能带来的负面影响，以及近期收购城市学院和滇池学院带来的业绩增量，根据绝对估值结果，维持目标价2.50  港元/股，对应19  年的调整后PE  为21x。当前市场对于送审稿的解读过度悲观，上调至“买入”评级。
        ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。