西南证券-中国恒大-3333.HK-2018年半年报点评：“三低一高”显成效，业绩快速上量-180828

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        经营效益显现、业绩超预期增长。公司近日发布  2018  年中期业绩，上半年实现营业收入3003.5  亿元（+59.8%）、核心净利润550.1  亿元（+101.5%）、归母净利润308.1  亿元（+63.6%）。业绩超预期增长的原因有：1）公司加快存货周转及交付，结算金额大幅增长，而且上半年结算比重较大；2）毛利率稳中有升，报告期毛利率同比上升0.4  个百分点至36.2%；3）控成本及降杠杆好于预期，净利率同比上升5.3  个百分点至17.6%，上半年三项费率均有不同程度的下降，销售费率同比降低1  个百分点、财务费率同比下降0.9  个百分点，管理费率同比降低0.7  个百分点。
        销售额稳健增长，下半年货值充裕。上半年公司在售项目735  个，完成合约销售额3042  亿，同比增长24.6%，销售均价为10,468  元每平米，同比增长6.1%，销售回款约2400  亿，销售回款率约78.9%。截止到上半年末公司可售未售货值约3500  亿，下半年可新推货值或达3700  亿，保守按60%的去化率估算下半年可实现销售额4300  亿，但考虑公司要实现“有质量有回款”的销售额，我们预计公司全年销售额6000  亿，相当于5500  亿销售目标的109%。
        “三低一高”战略实施超预期，净负债率明显回落。2017  年公司适时提出从“三高一低”向“三低一高”（即“低负债、低杠杠、低成本及高周转”）转型。截至报告期末，公司净负债率从去年底的184%降至127%，大幅减少约56  个百分点，预计至年末可能进一步降至100-110%。公司总负债在前三大房企里面最低，下半年绝对值有望再降低500  亿。
        土储绝对成本低廉，逐步回归一二线。报告期内，公司有意放缓拿地节奏，新增土储计容建面约3,086  万方，同比下滑54.4%，总代价约446  亿，平均楼面地价仅1,446  元每平方米。报告期末，公司总土地储备约3.05  亿方，相比去年末的3.12  亿方略有减少，土储原值5,130  亿元，平均楼面地价仅1,682  元每平方米，仅占上半年平均售价的16.1%。公司土地储备分布在我国228  个城市，按土储原值口径一二线城市占比68%，平均楼面地价2,092  元每平米；三线城市占比32%，平均楼面地价1,666  元每平米。再考虑到公司实际控制的约7,285万方以旧改为主的土地储备，公司潜在货值超过4.5  万亿。
        盈利预测与评级：鉴于公司进入较快结算周期，上半年收入增速实现同比60%高增长，未来业绩确定性强，我们上调盈利预测，预计公司2018-2020  年实现归母净利润的年复合增速为48.1%。考虑到公司货值充裕、业绩快速上量、安全性持续改善，给予公司2018  年10  倍估值，对应目标价42.21  港元，维持“买入”评级。
        风险提示：销售回款或不及预期等。