太平洋证券-索菲亚-002572-二季度收入增长略低于预期，静待三季度收入端逐渐改善-180829

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        事件：
        公司发布2018  年中报：2018  年上半年实现营业收入29.88  亿元，同比增长20.12%。其中衣柜及其配件收入24.86  亿元，同比增加19.44%；橱柜及其配件收入2.78  亿元，同比增加3.76%；家具家品收入1.49  亿元，同比增加17.53%；木门收入0.60  亿元。归母净利润3.69亿元，同比增加25.38%；归母扣非净利润3.47  亿元，同比增加23.18%；基本每股收益0.40  元。Q2  单季实现营业收入17.45  亿元，同比增长13.78%；归母净利润2.66  亿元，同比增加22.50%；归母扣非净利润2.50  亿元，同比增加18.69%。
        点评：
        盈利水平稳健增长，期间费用率有所上升。2018  年上半年公司毛利率37.67%，同比增加1.42pct，毛利率提升主要原因是公司打造数字化系统，提高板材利用率等因素。净利率为12.0%，同比增加0.48pct；期间费用率22.08%，同比增加1.84pct，销售、管理、财务费用率分别为10.15%、11.71%、0.22%，同比变动0.22/1.43/0.19pct，报告期内公司期间费用率同比有所增加主要是随着公司定制家具战略的开展，公司继续大力开拓市场，广告费用、研发费用等销售、管理费用有所增加所致。
        销售网络持续加密拓新，定制家具业务收入不及预期。2018H1  索菲亚衣柜收入约为24.86  亿元，同比增加19.44%；其中零售渠道收入22.45，同比增加12.37%，大宗渠道收入2.41，同比增加187.65%；Q2  单季度衣柜收入约为14.31  亿元，同比增加13.27%；其中零售渠道Q2  收入12.89  亿元，同比增加5.78%，大宗渠道收入1.42  亿元，同比增加217.08%。截止2018H1，“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商近1350  位，专卖店数量2388  家（另外有404  家20~60  ㎡超市店，不含在设计店铺）以及大家居店22  家；公司继续加密一、二线城市销售网点，拓展四、五、六线城市的销售网点；其中公司省会/地级/县级城市门店数量分别占比19%/28%/53%，销售额分别占比36%/32%/32%。
        从客单价拆分情况来看，2018  年上半年“索菲亚”全屋定制产品实现客单价10,388  元/单（出厂口径价格，不包括橱柜、木门），同比增长9.41%，客户数约25.37  万，同比增加9.07%；Q2  单季全屋定制客单价约为10259  元/单，同比增加5.9%，客户数约14.73  万，同比增加5.0%。我们认为Q2  零售端收入不及预期的主要原因是产品价格同比下滑，增加799  等产品促销力度导致客单价提升趋缓，门店换样集中换样翻新，以及行业竞争加剧
        橱柜业务迎来利润拐点，未来将逐步实现盈利。截止2018H1，司米厨柜拥有经销商639  家，独立的经销商专卖店766  家（不含大家居门店，含在装修门店）。产能方面，司米厨柜上半年厂房日均产能日均逾247  单/天，产能利用率平均达48.24%。2018  年6  月份，司米橱柜业务已经开始实现盈利，2018H1  实现营收2.78  亿元，同比增加3.76%，其中Q2  单季度实现营收1.82  亿元，同比增加9.71%，上半年子公司亏损约2144  万元。
        木门门店数量快速增长，有望带来新的业绩增量。2018H1  索菲亚华鹤实现收入6134.66  万元，同比增加140.41%。截止2018  年6  月底索菲亚华鹤共有米兰纳MILANA  独立店159  家（含在装修门店）、融入店300  逾家（不含大家居门店）、经销商436  位，华鹤木门门店158家，经销商150  位。随着渠道拓展，木门业务有望成为公司新的业绩增长点，同时木门可以有效得结合橱衣柜的渠道进行整合，收入有望逐渐提速。
        预计公司2018-2019  年EPS  分别为1.26  和1.56  元，对应2018-2019PE  分别为20.63  和16.65  倍，考虑到Q3  订单有望逐渐恢复，橱柜在经历调整期后有望逐渐步入正轨，期待公司后续增速能逐渐提升，维持“买入”评级。
        风险提示：房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。