华创证券-垃圾焚烧子行业深度研究报告：从政策、财务、盈利因子多角度剖析-180829

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        垃圾清运量上升及垃圾焚烧发电占比提升支撑行业高速发展，预计处理能力年复合增长率约20%。我国生活垃圾无害化处理量增速较快，CAGR  为8.5%，无害化处置率也从2007  年的62%上升至2016  年的96.6%。垃圾焚烧作为无害化处理的一种方式，因为其能量利用高、对环境造成影响小、占地面积小等优点，处理比重不断上升，从2007  年的15%上升至2016  年的37%。根据“十三五”规划，到2020  年底全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力50%以上，垃圾焚烧处理能力达到59  万吨/日，生活垃圾焚烧处理能力年复合增长率约20%。
        垃圾焚烧项目的毛利率和收入结构决定公司的盈利能力。垃圾焚烧企业盈利能力强但利润水平仍有较大差别。我们选取了A  股中几家典型企业，分析了收入组成、成本结构及毛利率影响因素及会计处理方法，并通过ROE  分析发现企业的盈利能力主要驱动因素为项目本身毛利率，上网电价、垃圾处置费、吨垃圾上网电量、产能利用率都会对项目本身盈利水平产生显著影响；另外，收入确认方式的不同与业务的多元化也对各企业盈利能力影响显著。
        我们研究了垃圾处置费、吨垃圾上网电量、初始投资额、产能利用率对项目盈利水平的影响。敏感性分析表明，单纯从变动幅度来看，不同因素对项目毛利率影响大小排名为：产能利用率>吨垃圾上网电量>初始投资>垃圾处置费。垃圾处置费一度由于行业竞争日趋激烈呈下降趋势，但行业逐渐规范化有望使处理费回升；企业技术实力和地方政府对环境的要求决定了初始投资额的大小，预计随着环保要求的上升、设备升级将使投资额持续上升，技术能力、资金实力强的企业将更具优势；吨垃圾上网电量受垃圾热值影响较大，业务位于高垃圾热值经济发达地区的企业更占优势；各企业产能利用率相差不大，未来垃圾处置需求的上升料将使利用率继续保持高位。此外，由于垃圾发电量在社会总发电量中比重很低，且企业承担垃圾处置的重要社会责任，我们认为近几年上网电价下调概率较小。
        基于估值和项目盈利水平，我们重点推荐：（1）瀚蓝环境：公司业务多元化料能对冲行业风险，且项目盈利能力较强、现金流充裕，目前估值水平同类企业中最低；（2）上海环境：项目盈利能力强，垃圾处置费高，且估值处于较低水平。同时建议关注：项目运营能力出众的伟明环保以及收购环卫巨头打造固废产业链的中国天楹。
        风险提示：（1）项目推进不达预期；（2）补贴电价下滑风险。