太平洋证券-康泰生物-300601-中报业绩超预期，短期调整不改中长期逻辑-180829

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        事件：公司发布18年半年报：上半年实现营业收入  10.64  亿元，同比增速126.7%，归母净利润2.86  亿元，同比增速305.9%；扣非后归母净利润2.73  亿元，同比增速327.7%，上半年业绩超市场预期。
        点评：
        四联苗爆发式增长，上半年业绩超市场预期。H1  净利润2.86  亿元（+305.9%），主要原因公司加大市场推广力度以及五联苗断货，四联苗为主的二类疫苗销售良好：1）四联苗大幅增加：四联苗销售收入6.54  亿元（+269.2%），预计销量230-240  万支，贡献2.4-2.5  亿净利润（17  全年销量150  万支），考虑到疫苗事件短期影响终端接种积极性以及五联苗回归，微调四联苗全年销量至380  万支，全年有望贡献约4  亿净利润（原预测450  万支，贡献4.7  亿净利润），中长期替代Hib、百白破持续放量逻辑不变；近期四联苗纳入中国药典处于公示期，表明产品质量和公司研发水平处于国内领先水平；从批签发数据看，截至8  月底，四联苗批签发约330  万支（17  全年批签发143  万支），批签发稳定确保供货充足；2）其他二类苗稳定快速增长：受益加大市场推广力度，Hib、乙肝销售收入分别为1.6  亿、2.29亿元，同比增速分别为21.4%、62.0%，扣除激励费用，H1  预计贡献约3000-5000  万元。
        详细的业绩拆分及预测，请见尾页。
        四联苗&五联苗+三代狂苗+13  价肺炎+EV71+IPV，将演绎“50  亿净利润是如何炼成的”。公司独家品种百白破+Hib  四联苗受益于逐步替代Hib、百白破，四联苗相关多联疫苗5  年内无竞争对手上市，而自己研发的五联苗预计21-22  年上市，届时将打造最强“百白破、Hib、脊灰”联苗，有望贡献超10  亿净利润；三代狂苗预计18  年底获批，5  年内最多1  家企业与其竞争，有望贡献20  亿净利润；13  价肺炎预计19  年底获批，5  年内最多3  家企业与其竞争（包括外资），有望贡献10  亿净利润；EV71、IPV  有望20-21  年获批上市，预计贡献10亿级别净利润。四联苗&五联苗+三代狂苗+13  价肺炎+EV71+IPV，将演绎“50  亿净利润是如何炼成的”，若考虑临床前阶段的“麻腮风+水痘四联苗”，未来疫苗业务净利润或将超60  亿元。
        盈利预测与投资建议。考虑到疫苗事件短期影响终端接种积极性和五联苗回归，我们微下调18  年净利润至5  亿元（原预测6  亿元），调整19-20  年净利润至8.76/17.92  亿元（原预测9.57/18.04  亿元），同比增长129%/76%/105%，中长期观点不变。预计未来5  年将持续高增长，18  年合理估值400  亿元（18PE80X），19  年合理估值570  亿元（19PE65X），仅考虑疫苗，三年合理估值千元（21  年35  倍PE），若未来布局其他生物药，则打开长期成长天花板。维持“买入”评级。
        风险提示：销售低预期；新品获批进展不及预期；行业黑天鹅事件等。