东兴证券-保隆科技-603197-半年度财报点评：TPMS单价承压不碍产品多元化推进-180830

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        事件：
        公司上半年营收11.4  亿元，同比增长16.09%；实现归母净利润0.86  亿元，同比下降9.14%。公司上半年
毛利率32.76%，比去年同期下降3.55%；净利润率9.94%，比去年同期下降2.48%。
        观点：
        受汇兑损失、原材料价格上行及一次性费用影响，公司二季度利润率下滑严重
        以上几项均在意料之中。汇兑与一次性费用（主要是内部激励）非常态，原材料成本主要是受金属气门嘴原料--铜的价格推动。未来随着公司产品日趋多元化，气门嘴比重逐渐下降，对原材料价格的敏感性也会逐渐下降。公司的排气尾管、轻量化底盘零部件以及传感器等业务工艺流程复杂且有一定的制造技术门槛，对原材料价格的敏感性不高。
        TPMS业务：营收大增，单价骤降
        2018年上半年TPMS业务营收2.93亿，同比上升36%。自制内销TPMS发射器的单价大幅降至30元左右。考虑到国内市场2018年款车型的TPMS装配率约为50%，我们评估公司在国内市场的份额为25%左右，仍居于龙头地位。外购外销方面，我们评估公司产品的单价亦有所下跌，然而份额保持稳定。TPMS在强制装配的要求将在2020年实施，公司该业务未来两年的增长确定性很大。我们注意到TPMS市场格局已经确定，未来产品单价继续下行的空间非常有限。
        排气管件：并非夕阳产业！
        2018  年上半年排气管件业务营收4  亿，同比上升9.3%。近年排气管件单价保持增势，我们判断这个趋势在今年上半年得到了维持。公司主营的后保尾管近年在国内市场被做为一种重要的外饰件，装配率从2016  年款的不足两成提升到今年的超30%，市场容量明显增加。后保尾管单车价值105  元左右，公司作为龙头将持续受益。
        气门嘴：受原材料成本影响较大
        公司的气门嘴业务上半年营收2.83  亿，同比仅增6.7%。受原材料价格上行影响，利润有所下滑。未来气门嘴方面主要应关注TPMS  业务对高单价的TPMS  气门嘴的带动。
        轻量化内成型零部件
        公司的轻量化内高压成型零部件已经取得了吉利帝豪GS、凯迪拉克ATS-L  以及沃尔沃S90  等主流车型的供货资格，客户层次优良。公司产品为副车架零部件，属于簧下质量，是整车厂在实施轻量化时会优先考虑的领域。随着2020  年双积分的临近，公司的轻量化业务将加速上行。
        传感器：借力TPMS，有望加速发展
        公司除TPMS  之外，亦有进军其他领域的压力传感器，如发动机等。这些传感器可以与TPMS  共享一部分制造、检验工艺。未来有望加速发展。
        平衡块：保持高速增长
        2018  年上半年平衡块件业务营收0.66  亿，同比增长47%，受马自达项目推动连续两年保持高速增长。
        360  度环视（AVM）：看好2019  年放量
        公司产品已得到吉利和一汽多个项目的定点，2019  年初将量产。我们评估其在2019  年的营收将达到0.6亿左右。AVM  是ADAS  的重要组成部分，近年装配率明显上升。
        结论：
        TPMS业务短期内将贡献确定的营收增长；长期来看我们非常看好公司的传感器以及轻量化零部件营销爆发，以及排气管件业务带来的稳健增长。公司的多元化布局将在2-3年内得到回报，显著提升公司的抗风险能力。我们看好公司营收快速增长，然而须密切关注公司的成本控制情况。
        预计2018-2020  公司营收增长23.4%/34.4%/20%，净利润增长4.9%/24.7%/26%，EPS  为1.09/1.36/1.71  元，对应PE  为21.4/17.1/13.6。我们对公司利润的长期成长表示乐观，给予27  倍PE  估值，目标价为29.63  元，当前股价有27%上行空间，首次推荐给予“强烈推荐”评级。
        风险提示：整车销量不及预期；原材料价格大幅上行