中泰证券-星网锐捷-002396-收入高增长，交换机与云终端共享云市场红利-180830

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        投资要点  
        公告概要：公司发布  2018  年半年报，公司实现营业收入  35.17  亿元，同比增长  47.39％；归属母公司净利润  1.17  亿元，同比增长  126.39%，扣非净利润  0.51  亿元，同比增长  61.92%。公司预计  2018  年前三季度归属母公司净利润为  2.98-4.07  亿，同比增长  10%-50%。
        云业务驱动收入高增长，毛利率有一定下滑，业绩接近预告上限，少数股权并表和投资收益是净利润大幅增长的重要原因。2017  年  8  月，公司完成了对升腾、视易的少数股东股权的收购开始并表，2018  年上半年与同期相比增加了少数股权净利润并表影响。报告期内处置  K  米股权的投资收益与丧失控制权后，剩余股权按公允价值重新计量产生的利得，预计合并口径产生投资收益  4000  万左右。分业务看，企业级网络设备实现营收  13.18亿，同比增长  27.96%，毛利率同比下滑  5.46pct；通讯产品实现营收  9.66亿，同比增长  168.19%，毛利率同比下滑  16.48pct；网络终端实现营收  3.92  亿元，同比增长  45.94%，毛利率同比下滑  2.33pct。综合毛利率为  27.18%，同比下滑  9.21pct，费用控制良好，期间费用率下降。从五个重要子公司的口径来看：升腾资讯和德明通讯实现净利润分别为  5118  万和  3101万元，同比大幅增长两倍以上；星网智慧和星网视易分别实现净利润为  2650  万和  1302  万，基本与上年同期持平；锐捷网络收入增长  31.68%，净利润亏损  3777  万元，同比大幅下滑。
        国内领先的政企网络解决方案提供商，数据中心交换机、云课堂产品线取得较快的增长。子公司锐捷网络企业级网络产品线齐全，涵盖交换机、路由器、网关、防火墙、无线全产业链，多年与思科、华为、华三等品牌竞争，研发实力和品牌影响力逐步提升。锐捷网络研发的面向场景的解决方案创新，自主研发的“WiFi  专利技术”在  2016  年获得全面覆盖，在公交、地铁、普快、大巴、轮船、航空等交通行业的中国企业级  WLAN  市场占有率排名第一。在海外设立了马来西亚全资子公司、土耳其全资子公司。公司加大研发投入，数据中心交换机、云课堂产品线取得较快的增长。IDC报告，锐捷网络的以太网交换机在中国市场以  8.4%的份额排名第四。据计世资讯报告，锐捷网络的云课堂在中国虚拟化计算机教室解决方案市场中份额为  75.7%，连续三年以绝对优势位列竞争厂商第一名。数据中心核心产品全面应用于阿里、腾讯、奇虎  360、爱奇艺等互联网企业。
        云终端、支付产品和通信终端增长加速。升腾资讯的云桌面和智能终端产业牢牢把握住了“云教育”、“云办公”、“智慧营业厅”、等市场机遇，呈现出了多产品线齐头并进的快速增长态势。据  IDC  报告显示，升腾资讯的瘦客户机以  43.6%的市占率占中国市场的第一位，大幅领先其他竞争对手，升腾资讯的智能终端全面入围工、农、中、建、交五大商业银行。云支付产品线抓住了传统  POS  向智能  POS  切换的市场机遇，实现了跨越式发展，在第三方支付市场，以及在建设银行、中国银行、交通银行等商业银行取得较好的销售。德明通讯深耕美国市场，积极拓展欧洲和亚洲市场，取得新的突破性进展，车载远程信息终端的客户群持续增加，年出货量稳定；与  Inseego((Novatel)的合作取得巨大突破，提供从  4G  高清语音网关、通讯模块到高端移动热点多方面的解决方案。
        投资建议：星网锐捷是国内政企网络优质企业，收入利润高增长。公司加大研发投入向云计算相关领域业务发力，短期毛利率受到影响，但从长期看将打开业务的成长空间。控股股东增持，股权改革获得地方国资委认可，将激发公司业务增长潜力，探索地方混改的新模式。我们预计公司  2018-2019  年净利润分别为  6.24  亿和  7.83  亿，对应  EPS  分别为  1.07  元和  1.34  元，2018  年  PE=19.2X，维持“买入”投资评级。
        风险提示：企业网市场竞争加剧导致毛利率下降的风险；收购整合风险