德邦证券-传音控股-688036-成本上升压制短期盈利能力，双拓战略带来大幅增长-210825

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投资要点8月24日，传音控股公布2021年半年度报告，2020年H1公司实现营收228.53亿元，同比增长65.06%；归母净利润17.32亿元，同比增长58.71%；扣非净利润15.50亿元，同比增长65.03%，均小幅超过7月公布的上半年业绩预增。

疫情短期压制Q2营收增速，双拓战略带来H1大幅增长。

公司2021年Q2实现营收116.01亿元，同比增长41.46%，环比增长3.10%，环比变动低于历史均值，4月以来印度疫情大面积爆发及随后变异病毒在新兴市场的传播，对公司Q2营收造成一定负面影响。

按业务拆分，2021年H1功能机营收为33.17亿元，同比增长33.05%；智能机营收为183.60亿，同比增长78.82%；其他主营业务（主要是拓品类业务和移动互联网业务）营收为8.28亿元，同比增长54.11%，在“拓区域+拓品类”的战略驱动下，公司上半年实现了大幅增长，虽然疫情短暂压制公司业绩，但随着新兴国家人民生活逐步恢复常态，公司业绩将继续高速增长，甚至可能出现补偿性消费进一步拉升公司营收。

电子元器件成本上升，拉低公司短期盈利能力。

公司2021年H1整体毛利率22.45%，较去年H2下降2.64pct，去年下半年以来电子元器件成本持续上行，对公司毛利率形成压制。

分业务看，2021年H1功能机毛利率22.52%，较去年H2下降4.53pct；智能机毛利率21.99%，下降2.21pct；其他主营业务毛利率31.12%，下降21.14pct，具有一定品牌壁垒的手机产品毛利率下降幅度较小，而毛利率较高且品牌壁垒有限的其他主营业务毛利率下降幅度较大。

一方面，电子元器件涨价趋势边际趋缓；另一方面，随着公司手机新品的密集发布，公司有望通过新品价格部分转嫁成本上升压力，综合来看，公司下半年毛利率下行趋势将出现减缓。

研发投入持续加大，助力公司产品价格段向上突破。

2021年H1公司研发投入达6.40亿元，同比增长50.72%，受营收规模快速扩大影响，公司研发费率较去年同期下降0.27pct，除了传统的摄影及材料方面的研发投入外，公司加大了对云端数据库、人工智能等软件相关研发，同时布局5G相关研发，这有利于提升公司产品的客户体验，助力公司产品价格段向上突破。

2021年H1公司管理费率和销售费率分别为2.64%、7.46%，较去年H1分别下降0.79pct、2.67pct，随着公司营收的快速增长，公司运营效率有望继续稳步提升。

移动互联网业务构建公司长期增长曲线。

传音OS已经成为包括非洲在内的全球新兴市场的主流手机操作系统之一；公司拥有超过10款自主与合作开发的App月活跃用户达到1000万以上。

非洲作为全球最后一个十亿人口级的移动互联蓝海市场，公司利用手机作为流量入口的市场优势，叠加持续深耕非洲市场带来的本地化优势，有望在非洲互联时代到来时，获得重要的市场地位，这将极大地扩张公司长期的增长空间。

盈利预测及投资建议。

预计公司2021-2023年净利润38.00、50.92、67.76亿元，对应2021年8月24日市值PE分别为36.59、27.30、20.51，维持“买入”评级。

风险提示：新兴市场开拓不及预期，印度等国家疫情爆发影响公司销售，上游成本大幅上升。