东吴证券-晨鸣纸业-000488-财务费用拖累业绩，看好新增产能释放-180830

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        投资要点
        公司发布  18  年半年报：期内实现营业收入  155.51  亿（+13.11%），归母净利润  17.85  亿（+2.24%），扣非净利润  15.38  亿（-5.26%）；其中  Q2单季实现营业收入  83.10  亿（+11.16%），归母净利润  10.02  亿（-3.92%），扣非净利润  8.05  亿（-20.15%）；略低于预期。我们测算公司造纸业务单吨净利（剔除融资租赁利润）约为  579  元，较去年同期单吨净利  614  元下降  5.7%，主要系融资成本同比上升、白卡业务毛利率下滑所致。
        文化纸表现符合预期，白卡短期承压。报告期内，公司机制纸业务实现产量  240.51  万吨（同比减少  15.49  万吨），销量  227.38  万吨（同比减少16.62  万吨），实现营收  131.6  亿元（+9.27%，收入占比达  84.62%），毛利率为  28.53%（+0.19pct）。其中，受益于上半年双胶、铜板纸价上行（据卓创数据，18  年上半年双胶/铜板纸均价分别  7350/7343  元，较去年同期+17.7%/10.5%），公司的双胶/铜版分别实现营收  33.25/25.75  亿（+23.48%/-0.53%），对应毛利率达  30.68%/30.65%（+4.12  /+1.7  pct）。湛江基地满产提振白卡纸收入同  增  18.94%至  34.87  亿元，占比达21.38%，但由于  18Q2  需求淡季白卡爆发价格战导致纸价  Q2  跌幅较大（据卓创数据，18  年  Q2  均价  6033  元，较去年同期下跌  6.71%），叠加原料木浆成本有所上升影响，公司白卡业务毛利率受损较为严重（同比下降  13.68pct  至  18.5%）。期内公司静电纸业务营收  12.10  亿（+13.78%），毛利率为  42.02%。从子公司表现来看，湛江晨鸣实现收入  49.16  亿元（+14.65%），净利润  8.35  亿元（+6.84%），增长基本符合预期。
        新增产能奠基增长，木浆自给率持续提升。从原纸环节的新增产能投放预期来看，文化纸后续新增产能有限，我们判断双胶/铜板纸价或持续高位维稳。公司寿光美伦  51  万吨高档文化纸项目（期末进度  37.17%）、新闻纸改文化纸项目（预计产能  50  万吨，期末进度  99%）将在下半年陆续投产，预计贡献公司下半年业绩增量。根据债券评级报告，2017年末公司拥有木浆产能  332.4  万吨，木浆自给率达  68%，凸显成本优势。随着黄冈晨鸣  30  万吨木浆项目（期末进度  92%）、寿光美伦  40  万吨化学浆项目（期末进度  37.17%）下半年投产，公司木浆自给率将进一步提升，在浆价维持高位的情况下为公司持续贡献成本红利。
        融资租赁业务利润高增，后续或加快回收。报告期内，公司融资租赁业务整体实现营收  12.72  亿元，同比增长  12.73%，毛利率  88.52%（+6.51pct）。其中，山东晨鸣融资租赁子公司的总资产为  347  亿，较期初  354  亿基本维持稳定，实现净利润  4.68  亿（同增  88.62%）。报告期末公司账上长期应收款  95.62  亿元，较一季报期末减少  15.57  亿元，且公司于  7  月  12  日公告拟转让不超过  20  亿元融资租赁业务债权，融资租赁业务资金回收加快，将有效降低公司财务风险。
        毛利率小幅上涨，融资成本上升致净利率受损。报告期内受纸价上涨影响，公司毛利率上升  0.73pct  至  34.03%。上半年公司三费率  19.79%，较同期增长  1.22pct。其中，销售费用率  3.89%（-0.77pct），主要系业务招待费、运输费同比下降；管理费用率  6.26%，较同期小幅增长  0.03pct；期内公司融资成本同比上升幅度较大，致使财务费用率增长  1.96pct  至  9.64%。综合来看，公司  18H1  归母净利率  11.48%，较同期下降  1.22pct。
        应收周转有所改善，融资租赁净回收现金流向好。截至期末，公司存货  64.29  亿，较期初增长  6.75%，周转天数同增  2.07  天至  109.23  天；应收账款  37.72  亿，较期初小幅增长  2.89%，周转天数同减  7.63  天至  43.04  天，营运能力持续改善；期末公司应付账款  37.81  亿，较期初减少  5.8%。18H1  公司经营性现金流净额  47.45  亿，较同期增长  215.37%，现金流向好，主要系融资租赁业务净回收所致。
        龙头本色不改，盈利有望修复。受益于纸、浆一体化，公司吨纸盈利水平远超行业平均水平，下半年木浆产能投放亦将持续巩固成本红利。原纸方面，我们预计随着文化纸价高位维稳、白卡纸价触底回升，公司下半年盈利情况或有所改善。同时，由于文化纸供需基本维持紧平衡，公司下半年新增文化纸产能有望顺利消化,持续贡献业绩增量。
        盈利预测与投资评级：预计  18-20  年公司营收  337.28  /375.85  /412.89  亿(+13.0%  /11.4%  /9.9%),归母净利  40.19/45.43  /51.46  亿（+6.6%/  13.0%  /13.3%），当前股价对应  PE  4.69X  /4.15X  /3.67X，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格大幅波动，纸价涨幅不达预期