国金证券-伊利股份-600887-18H1收入超预期，费用率高企影响净利润-180830

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        业绩简评
        .  伊利股份公布2018  年半年报，报告期内公司实现主营收入395.9  亿元，同比增长18.9%，实现归母净利润34.5  亿元，同比增长2.4%，折合EPS0.57元。其中Q2  实现主营收入200.1  亿元，同比增长13.8%，实现归母净利润13.5  亿元，同比-17.5%。液态奶实现主营收入319.2  亿元，冰淇淋37.2  亿元，奶粉38.7  亿元，分别同比增长20.5%、14.9%和27.3%。
        经营分析
        .  上半年收入增速略超预期，预计全年增速持续保持双位数：18H1  公司主营收入增速为18.9%，其中Q2  实现主营收入200.1  亿元，同比增速13.8%。分业务来看，18H1  液态奶收入增速20.5%，冰淇淋收入增速14.9%，奶粉收入增速27.3%，相较2017H1  同比增速12.7%/10.6%/19.9%均有提速，其中液态奶增速比蒙牛快6.5ppt，并且再次扩大液态奶收入规模较蒙牛的优势，但冰淇淋与奶粉业务较蒙牛优势在缩小。
        .  成本降低叠加结构优化，毛利率略有提升：18H1  公司毛利率为39.2%，同比提升0.7ppt，其中Q1/Q2  毛利率分别为39.3%/39.1%，同比分别提升1.4ppt  和基本持平，因此公司18H1  毛利率提升主要得益于18Q1  毛利率提升，而18Q2  毛利率较为稳定。对比蒙牛来看，18H1  公司因较蒙牛缺少历史包袱减轻（高价大包粉库存减少）及奶粉占比提升明显（蒙牛/伊利奶粉分别占比提升2.5ppt/0.7ppt）两大利好成本因素，毛利率弹性小于蒙牛，18H1  两强毛利率保持一致，标志着未来将在相近毛利率水平下开展竞争。
        .  销售费用率提升明显，  预计下半年维持高位：  18H1  伊利销售费用率25.5%，  同比提升2.6ppt  ，其中Q2  销售费用率为28.1%，  同比提升3.9ppt，环比提升5.3ppt，超市场对伊利投放费用预期。我们预计下半年在蒙牛费用率度过二季度费用高点从而进入环比下行的预期下，预计伊利也有望走出销售费用率同比走高、环比走低的态势。
        盈利调整
        .  我们下调此前盈利预测，预计2018-2020  年收入分别为773.2  亿元/869.7  亿元/961.1  亿元，同比+14.5%/12.5%/10.5%，归母净利分别为64.8  亿元/78.0  亿元/95.3  亿元，同比+8.0%/16.9%/25.7%，对应EPS  分别为1.066元/1.246  元/1.566  元，  目前股价对应18/19/20  年PE  分别为24X/21X/17X，维持“买入”评级。
        风险提示
        .  宏观经济下行、下半年原奶价升高、费用率环比上行