西南证券-天立教育-1773.HK-2018H1业绩增速较快，新开设学校稳步推进-180830

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        投资要点
        事件：公司发布2018  中期报告，实现营业收入  3.08  亿元，同比增长  34.6%；实现经调整净利润1.16  亿元，同比增长43.3%。
        学生人数/学费双升，2018H1  业绩增速较快：公司2018H1  实现营收3.08  亿元，同比增长34.6%；其中学费收入2.16  亿元，同比增长35.4%，主要来自于整体利用率提升以及新开设两所K12  学校（苍溪天立学校/雅安天立国际学校）使得学生人数有所增加，另外，公司旗下泸州学区/宜宾学区各学段学费均上调约10%左右；寄宿费收入2976  万元，同比增长30.1%，主要来自于学生人数增长；学校餐厅运营收入6189  万元，同比增长33.4%；管理费收入99.6  万元，同比增长79.5%，主要来自于泸州天立英才外国语等3  所学校管理费增长。2018H1公司实现经调整净利润1.16  亿元，同比增长43.3%，其中已扣除折旧摊销成本2280  万元（YOY+33.3%），主要来自于新开设两所学校折旧增加；并计入政府补贴4078  万元（YOY-42.0%），由于下半年新学期开学为收到政府补贴的高峰期，预计全年政府补贴将远超上半年水平。2018H1  公司毛利率为50.4%，同比上升3.7pp，主要来自于旗下学校利用率水平提升。
        西部地区领先民办基础教育集团，办学质量优越：天立教育立足西部地区，旗下包括13  所K12  学校，11  所培训中心、4  所早教中心，除两所培训中心外均为非营利性民办学校。截止2018H1，公司学生人数达21944  名，同比增长31.3%。从学生人数角度统计，公司是西部地区市占率第二的基础教育集团。公司办学质量优越，  2015-2017  年，公司下属高中应届毕业生的高考升学率分别为88.2%、95.2%、95.6%，远高于主营省份四川的平均水平34.5%、36.5%、36.9%；一本升学率分别为51.4%、62.9%、71.6%，远高于四川平均的8.4%、10.7%、10.6%，升学质量较高，远超四川省以及全国平均水平。
        利用率提升空间较大，拟新开设11  所K12  学校。2014-2017  年，公司学生人数复合增长率超30%，且旗下学校整体利用率仅74%，未来提升空间较大。2018年上半年公司新开设一所幼儿园-泸州天立绿韵幼儿园，截止目前公司已经新开设6  所K12  学校，并将于2019  年通过自建/合作办学等模式开设5  所K12  学校，扩张区域为四川省内外二三线城市，目前，公司已经获取成都西区天立学校及成都天立小学的土地使用权；达州天立国际学校及东营天立学校亦已完成土地出让程序，新设学校稳步推进，预计未来学生数量将持续增长。
        民促法《送审稿》发布，预计对公司影响有限：2018  年8  月10  日，民办教育促进法实施条例“送审稿”发布，明确规定“公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校，”且禁止公办学校利用品牌输出收取费用，利于民办K12  阶段知名品牌化学校实现差异化竞争；另外，送审稿对于集团化办学的主体通过多种形式控制非营利性民办学校提出限制，公司旗下学校均为K12  非营利性学校，预计政策落地实施后将对于公司外延并购非营利性学校将形成一定限制，但公司主要扩张模式为自建新校，且现有幼儿园/高中学段若要转向营利性，预计在土地、税收、补贴等方面均对于公司整体利润影响较小，待政策落地实施后，便可根据政策走向相应调整应对，预计政策对于公司未来发展影响较小。
        盈利预测：公司是西部地区领先的基础教育集团，教育质量优越，未来有望通过持续的自建以及轻资产扩张等模式不断扩大学生容量，增加市场份额。2018  年公司将新增2  所自营K12  学校，旗下K12  阶段学校增加至13  所；2019  年预计还将新增至少5  所K12  阶段学校，内生增长潜力较大。公司2018H1  业绩实现较高增长，我们上调盈利预测，预计公司2018-2020  年归母净利润复合增速约为39%，由于政策落地前预计市场波动较大，暂不给予目标价及评级。
        风险提示：产业政策变动的风险，学校招生或不及预期的风险，外延并购或不及预期的风险，业务整合或不及预期的风险，规模扩张带来的管理风险，产业基金募资不及预期风险。