东兴证券-富煌钢构-002743-2018半年报点评：盈利水平提升、现金流改善，订单提速有力支撑业绩-180830

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        事件：
        公司于2018.8.29  发布2018  半年报。2018  年上半年公司实现营业收入14.32  亿元，同比增加9.6%；实现归母净利润0.43  亿元，同比增加42.43%；实现扣非归母净利润0.42  亿，同比增加43.91%。其中Q2  实现营业收入7.47  亿，同减9.18%；实现归母净利润0.33  亿，同增41.17%。
        观点：
        1.  利润高增长符合预期。钢结构市场景气度推动新签订单提速，在手订单充沛将推动收入加速增长
        利润高增长符合预期，二季度拖累整体营收增速。2018  年上半年公司实现营收14.32  亿，YOY+9.6%，归母净利润0.43  亿元，YOY+42.43%，业绩增长原因系公司不断开拓新老市场、新签合同订单额持续增加。其中利润增速较去年同期增加44  个pct、提速明显、符合预期，营收增速较2017H1/2017  分别下降25.6  个/8.5  个pct，其中二季度营收同减9.2%拖累整体；
        受益市场景气度，在手订单高增长。公司具有房屋建筑施工总承包特级资质，是我国钢结构行业中能够承建各类建筑钢结构、桥梁钢结构、电厂钢结构及大跨度空间机构设计、制造与安装的骨干型企业。受益钢结构市场迅猛发展，2017/2018H1  新签合同分别为50.3  亿/23.9  亿，同增46%/42%，对应当期收入比为1.8  倍/1.7  倍，报告期末在手未完工订单51.7  亿对应2017  全年收入1.8  倍。钢结构项目较一般工程项目建设周期更短，多高层（重钢）结构主体结构部分工期一般8-12  个月，轻型钢结构则一般仅3-6  个月。二季度新签19.2  亿同比增速高达79%，同比/环比分别增加50  个/43  个pct，有望于下半年充分释放业绩推动收入增速；
        钢结构企业迎爆发式市场发展机遇。我国建筑用钢量占全国粗钢产量的比例一直在4%-6%浮动，钢结构产值占建筑总产值的比例仅为2%-3%，远落后于主要发达国家50%以上的比重。《钢铁工业调整升级规划（2016-2020  年）》指出，目标到2020  年钢结构用钢占建筑用钢比例从2015  年的10%提升到25%以上；加快钢结构建筑推广应用，力争钢结构用钢量由目前的5,000  万吨增加到1  亿吨以上。结合“十三五”末装配式建筑目标比例15%，我们判断2018-2020  装配式建筑市场CAGR  在35%以上，而其中钢结构市场CAGR  则可能高达80%以上，钢结构企业显著受益市场发展，截至8.29  有6  家钢结构上市公司公告中报，营收和归母同比中枢分别高达35%/82%，业绩靓丽验证行业景气度；
        2.  钢结构业务拖累整体毛利率，期间费率和税率下降致整体盈利水平提升。收付现比此长彼消改善经营现金流，投融资减少致现金流相应变化。预计2018钢价上涨幅度有限，利好公司利润表现
        钢结构业务毛利率下滑，期间费率和税率下降致整体盈利水平提升。报告期内毛利率为11.08%与上年基本持平，钢结构产品和土建毛利率为11.41%/14.66%分别同减1.9  个/2  个pct，门窗及其他产品毛利率10.83%同增2.9  个pct，这三项主营业务合计毛利率12.05%同减0.6  个pct。销售/管理/财务费率分别为0.89%/4.26%/2.61%，分别变化-0.2/0.7/-1.2  个pct，判断其中管理费率增加系业务规模扩大和装配式建筑研发投入加大，本期研发投入1400  万同增115%。合计期间费率7.77  %，较2017H1/2017  全年分别下降0.8  个/1.2  个pct。所得税率14.7%同减2.8  个pct，净利率3.08%较2017H1/2017  全年分别提升0.7  个/0.5  个pct，整体盈利水平略有提升；
        收付现比此长彼消改善经营现金流，投融资减少致现金流相应变化。报告期内收现比88.76%，较2017H1/2017  全年分别提升14.7  个/4.3  个pct，付现比100.2%较2017H1/2017  全年分别下降6.2  个/20.8个pct，致经营性现金流净额541  万较上年同期-3.18  亿大大改善。投资性现金流净额-0.99  亿较上年同期-2.8  亿流出减少，系购建固定资产、对外投资适当减少。融资活动减少致融资性现金流净额0.52  亿较上年同期3.12  亿大幅减少。
        预计2018  钢材价格上涨幅度有限，成本端利好钢结构企业利润表现：2016-2017  钢材价格上涨是掣肘钢结构企业利润的重要因素。以杭萧钢构为例，2016、2017  钢结构产/销量基本持平，分别为38.27/38.96万吨和38.87/38.73  万吨，2017  多高层钢结构成本构成中材料费用为9.66  亿，涨幅75%，经测算钢结构材料费用增加部分使公司毛利率从44.8%降低9.4  个百分点到35.4%。预计2018  钢材市场在经历过去2  年去产能后，整体供给、需求两端总体保持同步小幅增长，钢材价格稳中有升，上涨幅度有限，利好钢结构企业利润表现。
        结论：
        报告期内，公司利润高增长符合预期，二季度拖累整体营收增速。钢结构业务拖累整体毛利率，期间费率和税率下降致整体盈利水平提升。收付现比此长彼消改善经营现金流，投融资减少致现金流相应变化。受益市场景气度，二季度新签订单提速，在手订单充沛有力支撑业绩。我们预计2018  钢价上涨幅度有限，利好公司利润表现。预计公司2018  年-2020  年营业收入分别为34.35  亿元、42.34  亿元和53.99  亿元；每股收益分别为0.3  元、0.38  元和0.43  元，对应PE  分别为21.8X、17.4X  和15.4X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示：宏观经济波动风险、钢价波动风险、募投项目产能消化风险