西南证券-中国重汽-000951-产品端红利逐步释放，短期综合因素压制业绩-180831

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        投资要点
        事件：公司公布2018年半年报。实现营业收入  225.4亿元，同比增长  23.1%；归母净利润4.8  亿元，同比增长1%。
        原材料价格上涨压制毛利率，应收账款坏账计提扰动利润。18h1  公司重卡整车板块毛利率同比降低1.6  个百分点至8.13%，零配件毛利率提升了2.95  个百分点至25.08%。变动趋势分化，整车毛利率下降的核心因素源自今年上半年钢材，尤其是特钢等原材料价格的持续攀升。重卡主机厂市场格局稳定，ToB  端属性受价格敏感性不强，短期内成本扰动或无法及时传导，长期来看不会对毛利率造成持续冲击。此外公司对两家客户约4.6  亿的应收账款进行了约1.5  亿元的资产减值损失确认，影响净利润约1.1  亿元。剔除该部分影响，公司归母净利润同比增速大约在25%的水平，略超收入增速，未来以上两家客户的后续回款情况取决于其实际经营状况。公司2018h1  销售所得现金/营收达到117.2%，超过去年同期102%的水平，反映公司目前现金流状况可控，销售回款情况持续优化。
        公司重卡增速超行业水平，重卡市场增速低谷或迎来翘尾。公司上半年重卡销量增速21.7%，领先行业15.1%的增长水平，份额保持提升。整车收入增速24.6%，搭载MAN  技术的新一代HOWO-T/G  系列等高端产品结构占比提升，市场导入效果符合预期，高端产品渗透率有望继续提高。18  年下半年地方“国三”标准和实施时间陆续出台，17  年年底重卡销量基数并不高，7  月份行业向下拐点出现之后，或在年底迎来一定程度反弹。
        目前公司9  倍估值处于历史低位，重卡高位运行周期下释放产品。依托集团完善的重卡整车产业链和销售渠道优势，公司区别于一般重卡整车制造企业，轻资产、高周转的属性更加突出，兼具成长属性。历史估值中枢17.3  倍，类似2010  年重卡景气周期下，公司估值超过28  倍，近几年公司受益产品出海加速和MAN  系列技术导入国产化，竞争力更显强势。估值有望向上修复。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为1.46  元、1.75  元、1.95  元，未来三年将保持13%的复合增长率，领先行业水平。给予公司2018  年13  倍估值，对应目标价19  元，维持“买入”评级。
        风险提示：2018  年下半年物流车销售或陷入严重低迷；原材料价格或大幅上涨。