东方证券（香港）-正通汽车-1728.HK-业绩符合预期，但金融服务利润不尽人意-180831

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        正通新车销售及售后服务录得强劲增长，符合我们的预期。然而，由于中国收紧信贷政策，金融服务销售增长放缓，利润低于我们的预期。由于录得人民币1.83亿元的汇兑损失，以致行政开支比率飙升1.5个百分点，抵销毛利率的强势增长，净利润率仅上升0.5个百分点至3.8%，净利润同比增长38%至人民币7.11亿元。考虑到中国去杠杆、市场持续波动及贸易战带来的多重不确定性，我们将正通的加权平均资本成本率由7.6%上调至9.4%，将目标价由10.3港元下修至6.4港元，相当于9.6倍FY18预测市盈率及1.1倍FY18预测市净率。下调评级为增持，上行空间为40%。
        新车销售及售后服务收入增长强劲：正通FY18上半年收入同比增长20.1%至人民币187.68亿元，主要受新车销售（同比增长19.6%至158.05亿元）及售后服务收入（同比增长24.2%至人民币22.58亿元）强势增长所致。虽然金融服务同比增长50.2%至人民币3.65亿元，但低于我们的预期。归属于股东的净利润同比增长37.8%至人民币7.11亿元，符合我们的预期。
        毛利率带来惊喜，增长超出预期：正通毛利率同比上升1.2个百分点至12.3%，不仅超出我们的预期，还跑赢其他同业公司，主要由于豪华车毛利率上升1.8个百分点至6.8%所致。
        金融服务销售未达管理层指引：由于中国收紧信贷政策，正通金融服务利润仅同比增长50%至人民币2.76亿元，东正金融的资产规模同比扩大95.7%至人民币81.34亿元，不及我们的预期。由于中国收紧信贷政策持续，管理层将其2018年金融服务利润指引由人民币8亿元下修至人民币6亿元，并将东正金融2018年放贷规模目标由人民币200亿元下调至150亿元。因此，我们将正通2018年金融服务收入预测下修26%至人民币8.16亿元。
        汇兑损失导致行政开支比率激增：正通FY18上半年录得人民币1.83亿元的汇兑损失，主要由于人民币贬值，以致其行政开支比率同比上升1.5个百分点至4%。考虑到FY18下半年人民币的进一步贬值，我们预计其行政开支比率将继续保持在高位。
        下调评级为增持：我们将2018年每股盈利预测下修7.7%至人民币0.584元，以反映FY18上半年金融服务利润增长不及预期及行政开支比率高于预期。根据DCF模型方法及市净率以衍生出我们的目标价，鉴于中国去杠杆的持续不确定性，我们将加权平均资本成本率由7.6%上调至9.4%，将目标价由10.3港元下调至6.4港元，相当于9.6倍远期（FY18E）市盈率及远期1.1倍远期（FY18E）预测市净率。下调评级为增持，上行空间为40%。