中信证券-海底捞-6862.HK-2021年中报点评：架构优化以促门店运营，关注翻台趋势-210825

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21H1收入200.9亿元（+105.9%），归母净利润9,452.9万元，符合盈利预警。

20H2和21H1开店较多叠加散点疫情频发拖累翻台，21H1翻台率下降明显（3.0vs20H13.3/19H14.8）导致盈利能力大幅下滑。

公司积极调整策略，调整开店节奏和布局、提高性价比、优化组织层级，预计改革效果将逐步释放。

我们认为公司品牌基础和经营优势仍存，建议持续跟踪翻台率回升情况，静待配置时点，维持目标价39.5港元和“增持”评级。

21H1经营不及预期，但已发布预警。

21H1收入200.9亿元（+105.9%），其中海底捞/其他餐厅/外卖/调味品食材分别194.2/0.9/3.5/2.1亿元，同比+112.2%/+662.9%/-15.6%/+15.4%；归母净利润9,452.9万元（vs20H1亏损9.6亿元），其中汇兑损失0.85亿元，符合此前盈利预警。

扎实供应链及运营体系保障下公司成本控制得当，21H1主要经营成本占收入比重为原材料42.3%（-2.2pcts）/员工成本35.6%（-6.1pcts）/租金成本3.8%（-1.1pcts）/折旧摊销（除使用权资产折旧）8.0%（-1.3pcts）/水电开支3.4%（-0.2pct），收入增长背景下各项经营费用率同比均有所降低。

疫情影响叠加展店过速拖累翻台，合理降价激发消费活力。

公司21H1经营结果低于市场及管理层预期，21H1翻台率3.0（vs20H13.3/19H14.8），而此前我们预计为3.1+。

除受散点疫情影响外，翻台率承压我们认为主要与公司过去一年门店加密过快有关，20H2/21H1分别净开371/299家，至2021年6月30日公司全球门店数1,597家（中国大陆1,491家，中国大陆以外106家），而新开店的盈亏平衡期和回报期均较以往更长，其中新店打平时间由2019年的4个月延长到2020年的7个月左右，新开/现有餐厅21H1翻台率分别2.3/3.1（vs20H1分别2.4/3.4；19H1分别3.9/4.9）。

同店方面，一线/二线/三线及以下/中国大陆以外平均日销售额同比降低3.3%/0.7%/4.8%/3.4%，平均翻台率同比下滑0.1/0.1/0.2/0.1至3.0/3.5/3.5/2.6。

公司及时调整，4月起开店速度明显放缓。

此外，公司上半年推出优惠套餐，客单价同比下滑4.9%至107.3元，公司近期进一步采取合理降价措施以增强性价比、激活消费者。

积极调整组织架构，持续优化管理机制。

针对上半年经营不及预期情况，公司及时调整组织架构，层级细分，以精准识别和解决每家门店存在的问题。

公司将海底捞大陆店划分为五个大区，将区域统筹教练模式改进为大、小区管理模式，由原部分区域统筹教练和资深家族长担任大区经理，统筹各区内拓店、工程、选品、定价等工作；大区内分设多个小区，从自身家族长中选拔小区经理，直接对负责区域内门店的巡视考核。

产品推新权力也交给各区域，帮助公司在各地实现本土化改良及创新，提高消费者满意度，保持品牌活力。

风险因素：食品安全风险，门店扩张经营失败风险，门店加密带来翻台率下滑的风险，人力成本上升的风险，消防等规范趋严影响经营的风险等。

投资建议：7月起进入暑期旺季，公司7月初整体门店等位情况相比6月底提升，与此前预期趋势一致。

参照2019、2020年的7月翻台率环比6月均高出约0.3+，从恢复程度来看曲线较为平缓。

而进入7月中旬受多地散点疫情以及暴雨天气影响，公司整体门店等位情况又出现回落。

预计下半年管理层改革效果将逐渐释放，建议继续跟踪翻台率恢复程度，因其回升比例对股价影响直接。

维持2021-23年净利润预测15.08/38.08/55.93亿元，对应EPS预测分别为0.28/0.70/1.02元，现价（28.8港元）对应PE分别为87x/34x/23x。

公司品牌基础仍然坚实，组织管理能力强、供应链优势显著，我们认为通过积极调整，公司有望迎来修复并挖掘第二曲线潜力，结合可比公司及历史估值情况，维持公司目标价39.5港元和“增持”评级。