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公司国内业务复苏顺利，各品牌重回成长轨道。 短期看，主品牌重塑计划逐步落地、新品牌加速兑现以及北京冬奥会渐近有望提振预期；长期看，预计DTC将提升零售效率，公司将步入管理提效+新品牌兑现业绩进而提升盈利的新的成长阶段，上调2021/2022/2023年EPS预测至3.12/4.04/5.11元（原EPS预测为2.95/3.47/4.53元）。 公司经历疫情考验，扎实的业绩进一步证明自身本土运动行业绝对龙头的综合竞争力，参考海外龙头品牌Nike及本土品牌李宁估值，上调目标价至219港元（对应2022年PE45倍），维持“买入”评级。 公司从恢复到成长，盈利再超预期。 公司1H21实现收入228亿元（+55.5%），归母净利润38.4亿元（+131.6%），其中安踏/FILA/其他品牌收入分别+56%/+51%/+90%，安踏/FILA相较2019年同期+39%/66%。 盈利方面，安踏毛利率显著提升至52.8%（+11.2pcts），主要系DTC推动、电商占比提升和存货回收取消，折扣改善推动FILA毛利率提升1.8pcts至72.3%，整体毛利率+6.4pcts至63.2%。 股权激励费用减少&经营杠杆推动员工费用率下降0.6pct至14.4%，A&P费用率降低0.5pct至9.4%。 同时Amer亏损显著减少致并表净利润亏损3.46亿（去年同期亏损7.19亿），公司归母净利率提升5.5pcts至16.8%，已经接近收购Amer前的理想盈利水平。 安踏品牌：产品升级，渠道DTC，奥运+明星营销全面推动主品牌提速。 （1）零售端，安踏品牌借助疫情全面进行门店结构优化升级，全新形象十代门店与冠军店持续推广，并开启直营零售转型策略。 报告期内虽然净关闭门店122家至9788家，但同店销售大幅提升&线上业务增长70%+。 （2）产品端，核心功能性科技不断突破，KT&GH系列继续不断升级，持续积累口碑，国旗款全面提升品牌形象，长期推动稳步向上拓展。 （3）营销：一方面借助双奥全面输出品牌形象，另一方面签约优质顶流明星王一博，全面提升在女性运动市场的影响力。 Fila增速放缓？是波动不是趋势。 1H21FILA延续靓丽表现，其中Classic/童装/Fusion分别+40%/70%/100%，但8月增速显著放缓，市场担心FILA增长的持续性。 我们判断，波动主要系疫情、洪水影响零售，FILA作为高线城市品牌受影响最大，但零售表现仍然远好于海外品牌，短期波动不改长期稳健成长趋势，我们预计FILA同店和外延仍有巨大空间，①主品牌内生裂变，孵化出专业运动系列、联名系列等；②鞋子产品发力；③电商高增；④童装和Fusion加速。 我们测算长期FILA月店效有望达到120~150万元，门店总数达到3000家。 长期看点：新品牌成长加速，全面进化带来的盈利弹性。 Descente/始祖鸟/Kolon有望成为新的增长极。 1H21Descente收入增长翻倍，店效大幅提升至90万元/月，无论是店效、增速还是盈利表现持续超过我们预期，拆分来看始祖鸟1H21同样表现类似。 更惊喜的是，公司深耕3年的Kolon品牌同样开始复制FILA、Descente的路径，1H21收入+60%，并实现扭亏为盈。 长期来看，我们认为公司存在盈利持续的优化的可能，主要通过：①安踏品牌DTC提升毛利率，长期经营提效提升OPM；②新品牌成熟&经营杠杆带来盈利弹性；③Amer从明年开始贡献盈利弹性（1H21收入+37%，EBITDA5.8亿元）。 我们测算长期有望推动整体净利率向20%+提升。 风险因素：AmerSports整合效果存在不确定性；消费景气下行超预期；疫情反复。 投资建议：公司国内业务复苏顺利，各个品牌重回成长轨道。 短期看，主品牌重塑计划逐步落地、新品牌加速兑现以及北京冬奥会渐近有望提振预期；长期看，预计DTC将提升零售效率，公司将步入管理提效+新品牌兑现业绩进而提升盈利的新的成长阶段，上调2021/2022/2023年EPS预测至3.12/4.04/5.11元（原EPS预测为2.95/3.47/4.53元）。 公司经历疫情考验，扎实的业绩进一步证明自身本土运动行业绝对龙头的综合竞争力，参考海外龙头品牌Nike及本土品牌李宁估值，上调目标价至219港元（对应2022年PE45倍），维持“买入”评级。
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