太平洋证券-人福医药-600079-麻药王者，历史拐点！-180831

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        事件：公司近日发布  2018  年中报，实现营业收入  88.38  亿元，同比增速28.8%，归母净利润5.02  亿元，同比增33.5%，扣非后归母净利润2.55  亿元，同比增速-28.6%，EPS  为0.34  元。
        点评：
        国内医药工业稳健增长，Epic  业绩下滑导致国外业务短期低点。公司上半年净利润5.02  亿元（+33.5%），扣非后归母净利润2.55  亿元（-28.6%），主要原因Epic  Pharma  核心品种熊去氧胆酸胶囊降价，净利润同比下滑91%，同时利率上升导致财务费用同比增长42.9%。分板块看，1）医药工业：受益于多科室推广，宜昌人福收入15.79亿（+23%），净利润4.1  亿（+32%）；Epic  Pharma  收入2.45  亿（-32%），净利润844  万元（-91%），同比大幅下滑原因是主要品种熊去氧胆酸胶囊价格下降；美国普克和武汉普克通过业务结构调整上半年首次扭亏，并逐步向好；葛店人福收入2.63  亿元（+26%），净利润2422万元（+39%）；新疆维药收入（+22%），净利润（+6%）；武汉人福收入3.14  亿元（+100%），净利润3200  万元（+73%）；2）医药商业：巴瑞医疗收入6.22  亿元（+18%），净利润1.25  亿元（+9%），湖北人福收入23.87  亿元（+19%），净利润5500  万元（+45%）；3）两性健康：乐福思收入7.52  亿元，净利润1529  万元。
        多科室推广&医保放量&新品获批在即，麻药业务开始提速。宜昌人福上半年收入15.79  亿元（+23%），净利润4.1  亿元（+31%），预计全年收入突破30  亿元，预计2020  年收入接近50  亿元，净利润13亿元，预计未来3  年收入端超过20%增长，净利润端25%-30%增长。  预计18  年开始利润增速快于收入增速，源于研发投入和制剂出口最大的投入期已过。业绩持续高增长：1）销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000  多人销售团队，多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量；2）氢吗啡酮、纳布啡17  年纳入国家医保后快速放量，18H1  收入端均实现翻倍以上增长，瑞芬太尼17  年医保目录取消手术麻醉限制，上半年收入增速26%；3）在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑预计18  年完成临床3  期申报生产，19-20  年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，预计19  年获批。随着新品纳入医保，和逐步获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务有望提速。
        市值已充分反应悲观预期，18  年将是业绩低点，麻药提速+归核化，19  年业绩有望开始反转，首次覆盖，买入评级。未来三年麻药提速至25%-30%增长（预计18-20  年麻药权益净利润5.4/7/8.8  亿元），预计18  年开始大幅剥离非医药主业+亏损资产，1-2  年大幅回笼超30亿元现金降低财务费用，麻药核心业务价值体现！不考虑出售子公司带来的投资收益&可能的epic  计提减值（减值预期已反应在股价），预计18-20  年净利润6  亿/8.54  亿/11.46  亿，对应PE27/19/14  倍，19年起业绩明显提速。通过分部估值法，18-20  年合理估值222  亿元，277  亿元，327  亿元，相比目前市值，2  年一倍空间，建议中线投资者积极买入。
        风险提示：归核化力度和进展不及预期；归核化中途放弃转向继续投资并购；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。