华泰证券-海大集团-002311-沧海横流，尽显龙头本色-180830

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        中报符合预期，逆境维持增长显龙头本色
        18H1  公司收入176.81  亿（yoy+21.67%），归母净利润6  亿（yoy+15.75%）；其中Q2  收入10.42  亿（yoy+14.94%），归母净利润5  亿（yoy+8.46%），主要受生猪价格下滑拖累，业绩表现符合我们预期。公司在上半年周期逆境下仍维持了较好的收入利润增长势头。我们预测公司净利润18-20  年15.96/20.40/28.79  亿元，基于公司持续的高增长和高ROE  水平，给予18年25-26  倍PE，对应目标价为25.25-26.26  元，维持“买入”评级。
        饲料+动保+养殖维持良好增长势头，贸易业务放缓
        18H1  尽管水产生猪价格出现周期性大幅下跌，家禽存栏也处于环保整治后的低位，但公司在逆周期中仍维持较好增长，饲料/动保/养殖收入分别增长30.62%、26.69%和34.06%。饲料量价分别增长23.24%和5.82%，其中水产料销量yoy+26.57%、猪料yoy+68.56%、禽料yoy+9.36%。养殖受猪价下跌拖累收入和毛利率，H1  累计出栏生猪30  万头（yoy+36.36%）、收入3.89  亿造成约0.6  亿亏损；水产苗种销售额增长21.77%至1.75  亿。另外，受中美贸易摩擦、外汇波动、国内货币政策变化等影响，公司贸易策略谨慎，贸易额下降23.39%至1.87  亿等。
        毛利率提升，费用率有所增长，小规模并购持续进行
        18H1  公司综合毛利率11.57%，同比提高0.58pct，主要靠高毛利的水产料、苗种和动保产品增长带动；三项费率6.83%，同比提高0.6pct，主要受市场开拓力度加大、薪资总量提升和研发费用增加等因素影响。另外，公司期末长短期借款余额41.34  亿，比上年同期大幅提高，导致财务费用支出增长145.69%至0.85  亿。报告期内公司支付对价0.82  亿在山东收购两家养猪企业，持续为未来生猪产业发展铺路搭桥。
        员工持股计划2  期购买完毕，核心层激励充分进一步提升整体竞争力
        16/17  年公司首推核心团队员工持股计划，今年7  月再次滚动推出2  期并实施，日前公司公告通过二级市场以20.06  元/股价格完成购买4386186股。我们认为，公司对于高管及核心骨干员工建立持续激励机制，有效的保障了公司团队的稳定性和进取心，整体竞争力将进一步提升。
        逆周期不改增长趋势，维持“买入”评级
        我们维持对公司2018-2020  年饲料销量1052.22/1280.11/1575.20  万吨，归母净利润15.96/20.40/28.79  亿元的判断，对应EPS  1.01/1.30/1.83  元。饲料行业2018  年平均PE  估值在17  倍左右，考虑到公司持续稳定的收入利润高增长和高于同行的ROE  水平，应享受一定的估值溢价。我们给予公司2018  年25-26  倍的PE  估值水平，对应2018  年目标价为25.25-26.26元，维持“买入”评级。
        风险提示：洪涝等自然灾害，疫情爆发影响畜禽饲料销售。