西南证券-星网锐捷-002396-多业务并驾齐驱，引领业绩增长-180830

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        业绩总结：公司发布2018  年中报，报告期内实现营收35.2  亿元，同比增长47.4%；实现归母净利润1.2  亿元，同比增长126.4%；扣非后归母净利润0.5亿元，同比增长61.9%，基本每股收益0.20  元。
        业绩高速增长，毛利率与期间费用率持续下降。报告期内，公司营业收入实现47.4%的增长，主要原因为通信产品与网络终端产品销售规模扩大。其中，网络终端产品营收3.9  亿元，同比增长45.9%，系金融领域业务拓展显著；通信产品增速高达168.2%，占上半年营收的27.5%，较去年同期增长12.4  个百分点，智慧网关产品实现较快增长，德明通讯开拓海外业务，报告期内，境外收入同比增长51.7%，通信产品直接带动公司业绩高速增长。此外，通信产品与网络终端产品毛利率较低，2018  年上半年，毛利率分别为13.8%、24.1%，在销售规模增加的同时拉低了公司整体毛利率水平。2018  年上半年，公司归母净利润实现翻倍增长，一是2017  年8  月，公司完成对升腾资讯与星网视易少数股权的收购，两家公司100%纳入合并报表范围；二是凯米网络引入战略投资者后，公司丧失控制权，长期股权投资按收益法确认投资收益，报告期内，公司投资收益1.1  亿元，同比增长1599.8%。近年来，公司三费率得到严格管控，一直呈现下降态势，2018  年上半年，三费合计9.8  亿元，同比增长率11.3%，远低于营收增长率，且报告期内三费率仅为27.8%，较去年同期下滑9.0  个百分点。
        云终端快速增长，交换机发展潜力巨大。随着互联网的发展，云计算迎来高速发展时期，公司抓住细分领域行业机会，云课堂、云办公产品深入场景，销量保持快速增长。锐捷网络公告显示，截止6  月25  日，公司云终端出货14  万台，涨幅达84%，依托VDI+IDV  融合方案，引领后PC  时代。此外，公司交换机中国市场份额不断提升。BAT  等互联网公司大力发展云平台和大数据中心，政府也开始加大电子政务、大数据平台的投资。以华为为代表的商业巨头积极布局云服务，新的市场格局下，为满足阿里巴巴、腾讯等云计算厂商快速增长的需求，锐捷网络交换机产品有望持续增长。
        涉足无线通信，开拓海外市场。2015  年，公司收购德明通讯，开始涉足无线通信市场，企业产品销往全国范围，依托成熟的4G  LTE  技术，实现了销量的快速增长。德明通信加大与美国Inseego（Novatel）公司的合作，提供从4G  高清语音网关、通讯模块到高端移动热点多方面解决方案，海外市场获得重大进展。此外，为开拓海外市场，锐捷网络出资设立全资子公司锐捷网络（马来西亚），未来海外市场或将实现高速增长。
        积极拥抱互联网+，多业务引领业绩释放。公司积极拥抱互联网+，推出各种智慧解决方案，不断拓展经营范围。2017  年，完成对星网视易、升腾资讯剩余股权的收购。星网视易深入数字影音领域，打造迷你KTV、K  米·魔云7  等产品，不断扩大市场份额。升腾资讯在保证瘦客机霸主地位的同时，加大智能POS、桌面云终端的研发与销售。星网锐捷多产品齐头并进，引领公司业绩释放。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为1.04  元、1.28  元、1.50  元，对应PE  分别为18  倍、15  倍、13  倍。考虑到公司多业务齐头并进及协同效应，首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示：云计算发展增速缓慢，交换机市场份额不及预期的风险；云课堂业务发展空间缩小导致业绩下滑的风险；系统性估值的波动性风险；中美国际形势恶化的风险；海外拓展不及预期的风险。