光大证券-益丰药房-603939-2018年中报点评：内生强劲，外延提速-180831

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        事件：
        公司发布18  年中报，18H1  实现营收29.9  亿元（+33.7%），归母净利润2.25  亿元（+45.5%），扣非归母净利润2.07  亿元（+37.3%），EPS  为0.62元，经营净现金流为1.76  亿元，业绩符合我们及市场预期。
        点评：
        ◆自建维持快速扩张节奏，加速并购推动门店超预期增长
        截至18H1  期末，公司共有直营门店2383  家，相比期初净增直营门店404家，其中自建新开215  家，并购209  家，关店20  家，期末门店数同比增长38%，相比17A（+31%）有所提速。单季度来看，18Q2  自建123  家，保持快速自建节奏，并购42  家相比18Q1  的167  家有所减少，主要是并表时间延后影响。截止8  月28  日，公司共发生15  起并购，18Q1  并购较多主要是17年并购项目在Q1  实现并表较多；7~8  月已完成交割门店估计为551  家（含新兴药房，现金购买48.96%股权交割完成后，公司合计持股52.65%），尚有江西天顺等162  家门店未完成交割。综合来看，仅考虑已披露并购标的，我们预计18  年可并购900  家门店，参考上半年自开店和关闭门店情况，预计全年可新建门店460  家，关闭40  家，合计净增门店约1320  家，18A  预计期末门店同比增长66.7%，大幅超出此前预期。
        ◆外延贡献近半收入增量，内生增长依然是利润增长主要贡献点
        公司18H1  收入同比增33.7%，扣非净利润同比增长37.3%，符合此前快速增长预期。分拆来看，我们估算17A  收购标的在18H1  贡献收入和扣非净利润增速为5.5pp  和2.6pp，18H1  收购并表贡献收入和扣非净利润增速为9.8pp  和4.0pp，并购合计贡献收入和扣非净利润增速为15.3pp  和6.6pp；内生新店（含次新店）和老店合计贡献收入和扣非净利润增速为18.4pp  和30.6pp。外延并购贡献收入近半增长，但利润贡献仍有待整合；估计成熟老店依然保持10%的同店增长（客流量+3%，客单价+7%）以及净利率的提升，是公司业绩快速增长的基石；新的和次新店收入增长贡献约占1/4，虽利润占比不高，但为公司未来成长打下了坚实基础。
        ◆盈利能力持续提升，凸显规模效益和渠道溢价
        公司18H1  毛利率达40.6%（+0.8pp），销售净利率达7.8%（+0.8%），主要是公司规模进一步扩大带来规模集采效益，以及区域垄断力加强后体现出更强的渠道溢价，同时公司期间费用率控制出色。分拆品类来看，18H1  公司核心品类-中西成药销售占比达到68.9%，同比提升3.2pp，毛利率达40.2%，同比提升1.6pp，呈现出量价齐升的特性。我们判断，随公司在各省市场份额的提升，渠道溢价效应会更加明显；18H1  公司高毛利品类中药饮片和非药产品销售占比分别为10.7%和16.9%，分别同比减少1.2pp  和2.3pp，主要是江苏、江西等地对医保店销售药食同源类中药饮片及非药产品监管较严，增速有所下滑，两者毛利率则基本保持稳定。
        ◆资产周转率持续改善，凸显公司标准化管理水平
        公司18H1  净营业周期为66.8  天，同比减少7.0  天，营运资本周转效率明显提升。其中，公司18H1  存货周转天数为82.8  天，同比减少10.1  天，是营业周期缩短最大的贡献点，主要是公司加强了信息化管理技术的应用，从物流仓储及供应商管理上提升效率，同时也通过专业培训提升销售人员的专业服务能力，加快了门店各类产品的销售周转。营运能力的持续提升显示公司的标准化管理体系正进入"服务能力提升--品牌效应强化--市场份额扩张--区域垄断力提升--盈利能力变化--进一步加大服务能力提升投入"的良性循环中。  
        ◆内生强劲增长，外延明显提速，盈利能力持续提升，维持"买入"
        考虑新兴药房等过亿营收标的陆续在18  年并表以及股权激励费用，我们上调18-20  年预测归母净利润为4.46/6.22/7.93  亿元（  原预测为4.37/5.84/7.47  亿元），同比增长42%/40%/27%，考虑股份增发摊薄，调整18-20  年EPS  为1.18/1.65/2.10  元（股本摊薄调整前为1.21/1.61/2.06  元），现价对应18-20  年PE  为46/33/26  倍。公司内生增长动力不竭，自建和并购外延扩张节奏明显加大，持续加大湖南、江苏、湖北等优势市场的布局密度，兑现药店存量集中逻辑，提升区域垄断力，进而提升盈利能力。公司华中华东地区优势明显，强者恒强，我们维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：
        并购整合不及预期；新建或并购速度不及预期；并购估值持续提升风险。