华泰证券-掌阅科技-603533-中报点评：用户规模持续扩大，原创内容建设加速-180831

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        2018  上半年实现归母净利润7846  万元，同增15.33%，低于预期
        公司披露2018  年中报：实现营业收入9.37  亿元，同增18.20%；实现归母净利润7846  万元，同增15.33%；扣非归母净利润7131  万元，同增11.48%，略低于我们的预期。由于新用户获取进度低于预期，下调2018/19年盈利预测29%/36%，预计2018-2020  年净利润为1.76/2.35/2.77  亿元，EPS  为0.44/0.59/0.69  元。公司目前市值对应2018  年PE  58X，短期估值较高，但我们认为仍有交易性机会。由于互联网渗透率已经较高，公司新用户增速放缓，下调至增持评级。
        用户规模持续扩大，基于海量用户及内容数据的深度运营逐步发力
        公司上半年实现营业收入9.37  亿元，同增18.20%，我们预计主要由数字阅读业务贡献。公司产品“掌阅iReader”凭借产品良好的用户体验和先发优势，逐步占领数字阅读市场，用户规模迅速扩大，2018  年6  月末活跃用户数较17  年增长6%至1.1  亿。公司平台聚集了广泛的数字阅读用户及丰富的数字内容资源，通过完善算法和用户大数据分析，构建了基于用户兴趣和行为模式的书籍推荐机制，有效提高内容分发效率，有针对性地为用户推荐内容。
        加强优质内容建设，精品内容首发和自有原创内容共同发力
        公司加强优质阅读内容建设，持续加大版权运营投入和年轻化内容布局。引入包括《百年孤独》、《三毛典藏全集》、《刘心武爷爷讲红楼梦》等精品内容在内的首发版权，独家引入人民文学权威版本新课标系列图书，包括《小王子》、《林海雪原》等精品内容；上半年，公司成立了掌阅漫画，进一步丰富了“掌阅文学”的自有原创内容品牌。“掌阅文学”与“月关”“天使奥斯卡”等多位大神级作家签约，逐步丰富的自有内容储备在加强用户粘性的同时，也为未来版权衍生业务储备IP  素材。
        调整推广模式，拓宽用户获取途径，毛利率29.26%与去年全年持平
        2018  年公司推广模式由基本依赖手机厂商硬件预装模式调整为硬件预装与品牌广告并重。手机厂商硬件预装的推广力度和分成比例与2017  年全年相似，因此毛利率基本与2017  年全年持平，并未继续大幅下滑，毛利率29.26%。同时加强品牌营销，签约王俊凯作为代言人，拓宽用户获取途径，塑造公司的品牌影响力。
        公司是数字阅读龙头公司，员工持股彰显发展信心，下调至增持评级
        公司是数字阅读领域龙头公司，具有庞大的用户规模和差异化内容矩阵。公司签约王俊凯作为代言人，加强品牌营销拓宽用户获取途径。引进精品内容版权，打造掌阅文学原创内容品牌，丰富内容布局。由于新用户获取进度低于预期，下调2018/19  年盈利预测29%/36%，预计2018-2020  年净利润为1.76/2.35/2.77  亿元，EPS  为0.44/0.59/0.69  元。A  股可比公司2018  年PE  23X，港股可比公司2018  年PE  53X，公司目前市值对应2018年PE  58X，短期估值较高，但我们认为仍有交易性机会。由于互联网渗透率已经较高，公司新用户增速放缓，下调至增持评级。
        风险提示：  数字阅读行业竞争日益激烈，手机厂商合作方式变化