中泰证券-安踏体育-2020.HK-各业务高质量增长，毛利率创新高-210824

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公司发布2021中期报告，期内实现收益228.1亿元（+55.5%），毛利率创历史新高达63.2%（+6.4PCTs）。

同期实现归母净利润38.4亿元（+131.6%），合营公司亏损影响，则归母净利润为41.86亿元（+76.1%）。

各业务均实现高质量增长，品牌力提升下电商高基数下+61%。

安踏品牌：电商业务高增长，品牌力提升。

期内安踏主品牌在渠道净减少的情况下（2021H1/2020H1/2020年末门店数量分别为9788/10197/9922家），收入实现56.1%的高增长，达到105.8亿元，预计大货/儿童分别增长超50%/60%。

分渠道看，电商业务收入大幅增长70.4%至36.1亿元（占比34.1%），2021.1-7月安踏品牌累计GMV首次超越Nike成为天猫平台运动鞋服板块第一，反应了品牌在持续营销（聚焦双奥、引入顶流明星王一博等）、研发投入和供应链提效下，叠加国潮兴起催化，品牌力明显提升。

此外，DTC贡献收入37亿元（占比35%）、批发业务贡献收入32.66亿元（占比30.9%）。

从盈利能力角度看，2021H1整体毛利率提升11.2PCTs至52.8%，主要因DTC下直营占比的提升，以及终端消费需求恢复下折扣的收窄。

同期经营溢利率-4.3PCTs至23.1%，主要因DTC下，门店租赁及员工费用增加所致。

Fila：连续十年保持增长，收入为108.27亿元（收入占比47.5%），同增51.4%。

高基数下高增长，主要来自于电商业务的增长，以及公司在营销（与迪丽热巴、倪妮等顶级女明星合作，提升在女性消费群体的影响力）、产品的投入（与潮牌跨界联名等），以及终端渠道的优化下，店效的提升（如大货+50%左右至90万/月）。

分品牌看，大货收入+40%+，Fusion增长近一倍，儿童+70%+；从盈利角度看，在规模效应下，期内Fila毛利率/经营溢利率分别提升1.8PCTs/4.3PCTs至72.3%/29%。

此外，报告期末，Fila门店共1979家（2020H1/2020年末分别为1930/2006家），其中大货/Kids/Fusion分别约1100+/约550/约250家，全年预计达到2050-2150家。

其他品牌：高级数下高增长，成为重要增长引擎。

2021H1其他品牌共实现收入14.07亿元（收入占比6.1%），同增90.1%。

其中迪桑特同增近120%，Kolon收入增长约60%并扭亏为盈，开启高质量增长。

从盈利能力角度看，报告期内其他品牌合计毛利率同增5.9PCTs至70.4%，经营溢利率同增18.4PCTs至21%；渠道方面，期内迪桑特/Kolon分别178/151家（2020年末二者分别为175/157家）。

全年看，迪桑特预计达到190-200家，Kolon预计160-170家。

Amer：收入突破10亿欧元，亏损大幅改善。

期内公司分占合营公司亏损3.46亿元，同比减亏明显（2020H1亏损7.19亿元），EBITDA实现亏转盈利至5.57亿元。

主要因三大核心品牌的高增长，各品牌相较2019年疫情前均有双位数的增长。

其中中国区的收入翻番，主要来自始祖鸟的高增长。

展望H2，考虑到该时间段为Amer的旺季（收入占比58%-60%），有望实现盈利，全年维度看，利润水平有望同比大幅改善。

净利率同增5.5PCTs至16.8%，保持高质量增长。

期内公司整体毛利率+6.4PCTs至63.2%，净利率增幅小于毛利率，主要因安踏主品牌DTC转型下，门店租赁和员工成本增加，导致安踏净利率-4.3PCTs，但Fila和其他品牌随着规模增长，实现更好的经营效率。

此外合营公司亏损3.46亿元也影响了利润率水平；费用方面，随收入规模增长，广告及宣传开支占比/员工成本占比/研发费用占比分别下降0.5PCTs/0.6PCTs/0.5PCTs至9.4%/14.4%/2.2%。

考虑到双奥会以及公司5年引领计划的投入都在2021H2开始，因此H2利润率水平相较H1或有压力，但长远看仍会回到行业较好水平。

整体运营周转加快，资金充裕。

在收入增长提速下，期内平均存货周转天数/平均应收贸易账款周转天数均下降18天至117/28天。

同时，集团现金流稳健，策略的加快向重点供应商付款以巩固关系，期内平均应付贸易账款周转天数下降28天至44天；流动性方面，期内经营现金流入同比大增1.6倍至人民币63.1亿元；自由现金流入同比大增2.1倍至人民币58.6亿，反应公司现金产出能力强劲。

盈利预测与投资建议：运动服饰赛道空间大、成长性佳，龙头规模优势明显。

安踏体育作为国内第一运动品牌，凭借领先的产品设计研发能力、优质的品牌营销资源构筑核心竞争优势，精准差异化定位的多品牌矩阵形成强大护城河。

同时，以消费者为核心的直营化DTC战略、以数据化为驱动的商品提效，以电商为重要引擎的零售业态，提供可持续增长动力。

未来主品牌在“专业为本、品牌向上”策略下有望提升市场份额，Fila领先优势下保持较快增长，其他品牌陆续发力，强者恒强。

此外，公司通过并购Amersports，打下国际化基础。

短期考虑到冬夏双奥运的催化，主品牌DTC转型成效超预期，Fila及新品牌高增长，以及AmerSports上半年亏损同比大幅收窄，我们上调2021/22/23年净利润至78.96/103.33/128.3亿元（原为76.81/100.66/128.64亿元），分别同增52.96%/30.85%/24.18%，对应EPS分别为2.92/3.82/4.75元，现价对应PE49/37/30倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情导致终端销售下滑；主品牌增长、线上业务增长、新品牌门店扩张低于预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。