招银国际-中国龙工-3339.HK-股价下跌已反映毛利率风险-180830

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        股价下跌过度。投资者对上半年龙工毛利率收缩感到失望，认为其反映公司定价能力减弱。然而从正面的角度来看，我们认为这有助于推动未来销量增长。我们下调2018-20  年的盈利7-8%，基于销量增加但毛利率下降的预期。我们的目标价由4.25  港币下调至3.94  港币，基于11  倍市盈率不变(2018  年)。我们相信昨日15%的股价修正已反映风险，维持"买入"评级。
        2018  年毛利率下降原因细分。管理层表示，2018  上半年毛利率下降4.05  个百分点，其中（1）7.49  个百分点的下降来自原材料价格上涨,（2）0.27  个百分点的下降来自产品组合改变，这些超过了销售单价上涨所带来的3.7  个百分点的毛利率上升。从产品分类来看，轮式装载机的毛利率下降6.06  个百分点至27.19%，挖掘机的毛利率下降2.54  个百分点到27.94%。管理层表示未来在毛利率方面不会设定目标，但将通过提高部分产品销售单价来缓解成本压力。
        销量增长缓和未来毛利率风险。2018  上半年，龙工轮式装载机/挖掘机/叉车的销售量分别录得31%/96%/36%的增长。管理层表示强劲的销售动力在七八月的传统淡季仍得到延续，并预计销售增长将持续至四季度（工程业务的旺季）。我们相信销量将有进一步的上行空间。彭博市场共识预期今年销售增长只有30%以下，而我们预期今年的销售增长为46%。
        经营现金流下降原因剖析。2018  上半年，龙工的经营现金流同比下降了75%  至2.3  亿人民币。管理层解释为（1）零部件购买增加，以对冲原材料价格上涨的压力；（2）对供应商的付款增加，以获得7-8%的折扣；（3）将收益分配给离岸子公司，产生1  亿元人民币的一次性税收支出。我们认为这些降低原材料成本的方法是合理的。
        主要风险因素：（1）工程业务量放缓;  （2）零部件成本增加；（3）金融投资损失