安信证券-光大证券-601788-自营债承逆市大增，经纪转型卓有成效-180829

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        ■事件：2018  年上半年光大证券实现营业收入41.1  亿元，(YoY-3.7%，对标公司：中建投+3%/申万+0.3%)；实现归母净利润9.7  亿元（YoY-22%，中建投-9%/申万+0.9%）。我们认为公司中报核心边际变化包括：（1）自营增加固收配置并拓展衍生品业务，收益同比增长55%；（2）经纪业务聚焦中高净值客户战略显效，收入仅降1%且收入份额较年初上升；（3）IFRS9  准则下公司对股权质押等业务计提减值，信用减值提升1.9  亿元。
        ■经纪聚焦中高客户，收入份额提升。公司经纪收入12  亿元，同比仅减少1%（行业-6%,中建投-7%/申万-9%），收入市占率较年初上升5BP。从新增网点数（1家分公司及13  家营业部）、新开户数（26  万，YoY+24%）和代销金融产品收入（2  亿元，YoY+608%）等指标侧面观察，我们认为公司新采取的聚焦中高价值客群战略初现成效，客户数量和质量短板得到改善，预计股基交易量略有提升且佣金率稳定。展望下半年，公司经纪业务战略转变在边际上有利于提升市占率水平，但市场交易量萎缩对收入仍有较大压力。
        ■两融市占率稳中有进。公司两融利息收入11  亿元（YoY+3%，中建投+18%/申万-1%）。受交易量萎缩影响，公司两融规模降至285  亿元但市场份额较年初上升17bp  至3.1%（中建投-64bp），从边际看全市场信用业务规模收缩对公司两融业务规模产生负面影响。
        ■债券承销发力推动投行收入逆市增长。公司投行业务收入3.6  亿元，同比增长16%（行业-27%，中建投+9%/申万-31%）。作为优势业务的债券承销业务发力，上半年实现债券总承销金额830  亿元（YoY  +4%），其中ABS  业务承销规模323  亿元。信用风险暴露背景下，公司债券承销业务能力和资源优势可以得到凸显，IPO通过情况将成为边际变量。
        ■股权质押规模压缩，风险犹存。截至6  月末公司股权质押余额为  402  亿元，较年初下降  9%（中建投-11%)，股权质押加权平均履约保障比例为  204%，较年初下降27pc。下半年预计股权质押规模将进一步压缩，风险得到进一步控制并提高资产质量。
        ■自营债券优秀。公司自营投资收益13  亿元（YoY+55%，行业-19%，中建投+36%/申万+2%）。因公司上半年资金投入固收类资产，拓展上证50  和商品类场外期权交易业务，自营规模同比增长27%，来自公允价值变动收益同比增长13  倍至5.6  亿元。展望下半年，我们认为公司增配低风险债券和拓展衍生品业务的模式可带来相对稳定的投资收益。
        ■资管转型显效，规模收入双升。公司资管业务收入3.4  亿，同比增长71%（行业-1%，中信建投-6%/申万宏源+20%）。截至6  月末光证资管资管规模  2877  亿元，较年初上升5%，光证资管主动管理占比44%高于同业，在主动管理转型的趋势中具有先发优势。
        ■职工薪酬和减值计提增加营业支出。上半年公司营业支出27  亿元，同比增长17%（中建投+15%/申万+4%），其中职工薪酬因员工人数同比增长9%而多增1.4  亿元；IFRS9准则下公司对股权质押等业务采用预期减值法，信用减值较同期多计提1.9  亿元。
        ■投资建议：买入-A投资评级。我们预测2018-2020  年公司EPS  分别为0.57/0.52/0.58元，对应六个月目标价为14  元。
        ■风险提示：证券市场风险/经营风险/信用违约风险