西南证券-上汽集团-600104-2018年半年报点评：业绩符合预期，整车绝对龙头-180831

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        投资要点
        业绩总结：公司发布2018  年半年报，实现营业收入  4648.5  亿元，同比增长17.3%，归母净利润  189.8  亿元，同比增长  19.0%，扣非后归母净利润  172.6亿元，同比增长  10.1%，毛利率  13.1%，同比+0.3pp，净利率  5.9%，同比+0.2pp。
        销量领跑、份额提升，业绩表现强势。购置税优惠政策退出后，车市整体偏弱，上半年国内整车销售  1399.9  万辆（同比+3.7%，增速同比-0.5pp），其中，乘用车  1166.4  万辆（同比+3.5%），商用车  233.4  万辆（同比+4.5%）。公司凭借强大的产品实力和销售策略，销量领跑行业，业绩表现强势。2018H1,公司实现整车销售  352.3  万辆（同比+11%），其中，乘用车  308.1  万辆（同比+11.7%），商用车  44.2  万辆（同比+6.3%），国内市占率同比提升  1.2pp  至  24.2%，行业地位持续提升。公司业绩表现强势。
        剔除并表，半年扣非净利符合预期。子公司华域汽车  18  年  3  月起将上海小糸纳入合并报表，华域汽车确认原持有股权一次性溢价计入当期投资收益，剔除相关影响后，公司上半年扣非归母净利达  172.6  亿，同比增长  10.1%，符合预期。
        受益于上汽大众净利润（154.8  亿）的快速增长（同比+17%）及自主品牌的持续扭亏，公司盈利质量不断提升，毛利率和净利率均比去年同期由小幅增长。
        自主地位稳固，发力高端市场。2018  年，自主板块有近  10  款新车陆续上市，上半年，上汽乘用车实现整车销售  35.9  万辆，同比增长  53.7%，增速领跑国内主流乘用车企业。荣威、名爵已成为上汽自主的两大核心品牌，后续随着新款车型的持续放量，乘用车板块仍有向上空间。此外，即将上市的  Marvel  X  定位更高，有望提升荣威的品牌溢价，自主产品结构逐步上移，不断向高端市场发力，叠加收入体量扩大带来的规模效应，自主盈利能力有望持续提升。
        大众、通用销量第一  ，合资业绩增长可期。2018H1，公司重要合资品牌上汽通用五菱（整车销量第一）和上汽大众（乘用车销量第一）销量突破  100  万辆，增速远超行业平均，市场领先地位难以撼动。业绩端，合营公司实现投资收益146  亿，大众和通用分别贡献  77  亿、55  亿。大众的新品周期尚未结束，后续销量增长仍然值得期待。
        整车领域绝对龙头，分化中的受益者。上汽集团作为整车龙头，依靠大众、通用的品牌深度将获得确定性的业绩增长，在分化市场中受益于集中度的提升。上汽自主研发背靠多家国际巨头，成长只需时间验证，公司股息率超过  5%，高于全球其他整车巨头水平，具备高收益性。公司在中国的高成长市场确定性最高，又具备高股息的价值属性，为难得的优质白马。
        盈利预测与投资建议。预计公司  2018-2020  年归母净利润为  385.3/419.1/462.0亿，对应  EPS  分别为  3.30  元、3.59  元、3.95  元，对应  PE  分别为  10  倍、9  倍、8  倍。公司品牌力强大，将受益于集中度提升趋势，自主品牌放量具备成长属性，高股息低估值提供优秀价值，维持“买入”评级。
        风险提示：汽车行业增速放缓；新能源车发展不及预期