光大证券-房地产行业：海外典型商业REITs产品及国内品牌商业地产专题报告，借REITs之力，存量运营亟待轻装上阵-210824

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商业地产迎来疫后复苏，2021年我国拟开业购物中心达1113座：2020年商业地产为受疫情影响较大的细分领域之一，当期我国拟开业购物中心数874座，实际开业383座，较2019年下滑31.2%。

延期开业增量及存量改造双重动力拉动2021年我国拟开业购物中心达1113座，较2020年开业计划同比+27.3%。

当前我国商业地产主要特点为：1.珠三角、长三角等城市群依托经济实力购物中心长期发展活跃；东北及西北区域拟开业商业项目增加。

2.近五年二线城市购物中心拟开业数量占全国拟开业总数近五成；三四线仍有较大消费潜力，新开业数占全国购物中心拟开业总数近三分之一。

3.近五年5-10万平中小型购物中心开业个数占比较高，在40%左右浮动。

4.疫情加速商业地产在轻资产运营模式上的探索。

5.高坪效购物中心消费黏性更强，疫后业绩表现突出。

6.我国商企相对缺失资产升维意识与经验，商业资产价值普遍偏低。

预计我国购物中心在填补县域商业空白及城镇存量改造上仍有较大增量空间：通过人均商业面积法推测我国购物中心商业面积：1）中性情景下，可达51651.6万平，对应购物中心潜在增量空间约967个；2）乐观情景下，可达63642.2万平，对应购物中心潜在增量空间约2314个。

商业地产公募REITs的推出有利于不动产存量运营升维：商业资产估值与运营效率直接挂钩，而REITs将进一步提升市场对商业资产优质性的检验，从而推进我国不动产存量市场的健康发展。

同时，REITs经营数据的定期披露制度将有效增强我国实体零售市场透明度，进一步提升购物中心经营管理机制。

海外典型商业地产REITs产品介绍：从海外经验来看：1.商业地产为海外成熟REITs市场的重要底层资产。

2.剔除疫情及特殊因素影响，海外商业地产公募REITs在分红及二级市场上均可获得较为乐观的收益，典型REITs产品近年来股息率位于3%-8%区间，均值约5.4%，是一种低风险的稳健投资产品。

3.除商业资产升值及稳定租金收益外，海外商业资产多通过改良翻新等工程提升标的估值。

国内商业地产金融化趋势明显，积极探寻产销到资管的破局之路：1.当前国内多数主流房企已入局商业地产，发展方向大致分为：拓展派、标杆派、商住联动派。

2.2020年受三道红线等政策影响，主流商企多运用资产证券化作为重要融资拓展手段。

3.行业竞争日趋激烈下，商企加速启动轻资产模式。

同时我们注意到，部分商企或面临产品线金字塔问题，因自身项目配置要求较高而导致轻资产向下拓展的条件弹性较小。

投资建议：我国当前资产证券化市场已具备一定规模，但距离商业地产公募REITs的推行仍有较大空间。

预期随着国内商业资产质量的提升及税收法规等架构的完善，公募REITs或将在商业资产上做一定程度的尝试。

关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注商业资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。

建议关注：华润置地（第二家购物中心租金收入破百亿的内地房企，一二线布局）、龙湖集团（借助TOD模式一二线网格化布局，全面启动轻资产模式）、新城控股（进入百店时代，聚焦三四线区域消费空白，新加坡试水公募REITs）。

风险分析：商业地产经营风险；流动性风险；政策推进不及预期风险；终止上市风险。