国盛证券-锦江股份-600754-中报业绩符合预期，酒店景气度仍高-180831

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        事件：公司发布18年半年报。18H1公司实现营收69.39亿元，同比+10.34%；归母净利5.03亿元，同比+22.05%；扣非后归母净利3.16亿元，同比+58.22%；经营活动现金流15.42亿元，同比+10.36%。公司预计18Q3酒店业务营收37.0~40.9亿元（同比+0.6%~+11.3%），其中境内26.9~29.7亿元（同比+3.8%~+14.6%），境外1.31~1.45亿欧元（同比-5.7%~+4.4%）。
        境内酒店业务表现优秀，是归母净利增长的主要来源。18H1归母净利同比增加0.91亿元，其中境内酒店/境外酒店/餐饮/其他业务分别增加0.85/  -0.33/0.28/0.11亿元。18H1公司实现归母净利5.03亿元，其中境内酒店/境外酒店/餐饮/其他业务分别贡献归母净利2.76/1.16/1.34/-0.23亿元，分别同比+44%/-22%/+27%/+32.5%。分酒店品系看，锦江/铂涛/维也纳/卢浮分别实现归母净利1.13/1.33/1.20/0.80亿元，分别同比增长27%/33%  /26%/-8%。境外业绩降低由于税改减少（去年1.12亿，今年0.57亿）。
        加盟业务营收增速快于直营业务，主要由于直营店关闭所致。境内酒店营收48.47亿元，同比+10.9%。其中直营/加盟业务分别为40.19/8.28亿元，同比+8.8%/+22.5%。加盟费中，首次/持续加盟费分别为2.66/5.62亿元，同比+18.8%/+24.26%；平均每家新开店贡献48.5万元首次加盟费，每家存量加盟店贡献11.67万元，同比+4%。境外酒店营收19.78亿元，同比+10.3%。其中直营/加盟业务分别为13.66/4.28亿元，同比+9.9%/  +11.62%。
        同店RevPAR稳步向上，景气程度仍高。18H1境内经济型直营/经济型加盟/中端直营/中端加盟同店RevPAR分别为126.6/121.3/261.7/222.9，分别同比+2.47%/+0.72%/+4.98%/+6.95%。18Q2直营/加盟综合RevPAR分别为161.5/159.2，同比+4.2%/+6.8%，增速受结构性变化影响。18H1经济型/中端综合RevPAR分别为210.0/119.7，同比+2.02%/+0.28%，增速较慢主要受新店影响。
        酒店数稳步增长，增长主要由中端加盟贡献。截止18H1公司共有酒店7035家，较年初增加341家，增速+5.1%；其中经济型直营/经济型加盟/中端直营/中端加盟分别为913/4137/112/1873家，分别净增-32/52/2/  319家，增速分别为-3.4%/+1.3%/+1.8%/+20.5%。境内/境外分别为5746/1289家，增速+6.4%/-0.5%；经济型/中端分别为5050/1985家，增速+0.4%/+19.3%；直营/加盟分别为1025/6010家，增速-2.8%/  +6.6%。18H1公司新开店548家，完成全年开店计划900家的60.9%；当期关店207家。截止18Q2公司共有已签约未开业酒店3127家。
        盈利预测、估值与投资建议：买入评级。我们预测18/19/20年公司扣非后归母净利分别为10.8/15.1/18.9亿元，2018-2020年CAGR为31.0%，扣非后EPS为1.13/1.57/1.97元，当前股价对应PE分别为32/23/18倍。我们给予18年35倍的PE，公司合理市值为378亿元，对应18年目标股价39.46元。
        风险提示：周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。