上海证券-科斯伍德-300192-2018H1业绩点评：业绩亮眼，龙门教育高增长可期-180831

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        公司动态事项  
        公司发布2018半年报，上半年实现营收4.72亿元，同比增长113.89%，归属净利润7232万元，同比增长657.33%，扣非归属净利润2131万元，同比增长205.13%，EPS为0.30元/股。
        事项点评  
        龙门教育保持快速增长，分红&并表贡献业绩
        公司上半年实现归属净利润7232万元，主要系龙门教育现金分红贡献利润4968万元、业绩并表贡献利润2804万元，龙门教育成为公司业绩的重要支撑点。龙门教育上半年实现营收2.41亿元，同比增长30.59%，实现净利润5531万元，同比增长41.83%，归属净利润5763万元，同比增长34.15%，保持快速增长态势。油墨业务实现营收约2.31亿元，同比增长4.58%，经营稳健，预计贡献利润约1000万元，有效抵消收购龙门教育的并购贷款利  息  支  出1501万  元。教育业务毛利率高达50.17%，受高毛利的教育业务并表影响，公司综合毛利率同比提高15.45pct至35.44%，盈利显著提升。
        龙门教育：VIP校区利润根基+K12业务收入增量新源泉，控费有效提升盈利
        龙门教育上半年营收总计增加5697万元，其中Q1/Q2营收增速分别为29.95%、31.90%，增速稳步提升。（1）全封闭VIP校区是龙门教育发展战略要点，享有高利润率，为业绩增长的核心驱动力。目前全国共有7个VIP校区，上半年营收同比增加2802万元，主要系实验班和精品班比重上升、学生人均收费金额增加。西安封闭校区7月份当月预收下半年学费约1.5亿元，同比增长超过40%，8月招生仍在持续，后续增长动力强劲。（2）K12课外培训为VIP校区提供强大生源入口，目前在全国11个城市布点，上半年营收同比增加2394万元，逐渐成为龙门收入增长的新源泉。K12业务重点设置1对1和小班教学，“英语集训赢”推广显成效，现已覆盖22个省区、47座城市，为龙门赢得口碑、创造收入。根据国务院《意见》，龙门已制定以3个月为中心的“两季三训”短期培训模式，预计年内完成所有课程体系的调整。（3）线上打造学科全系列产品和互联网在线教育产品，助力撬动三四线城市，上半年收入同比增加501万  元  。报告期内，龙门教育毛利率下降3.08pct至50.48%，主要系毛利率较低的K12业务收入占比提升及教师等人工成本增加。龙门教育控费有效，销售/管理费用率分别下降2.08pct/3.59pct至12.95%、10.57%，为净利润增加释放空间，归属净利率同比提高0.57pct至23.91%。
        投资建议  
        我们预计  2018-2020  年公司归属净利润分别为  1.05/0.99/1.28  亿元，对应  EPS  分别为  0.44/0.41/0.53  元/股，对应  PE  分别为  21/23/17  倍（按2018/8/30  收盘价计算）。我们认为，公司收购的龙门教育是中高考补习龙头，全封闭  VIP  校区模式成熟、盈利能力强，开启省外拓展；K12业务全国布局，为  VIP  校区引流，营收快速增长；线上产品助力渠道下沉三四线城市，各条业务线发展态势良好，保障未来持续的高增长。当前估值处于低位，维持“增持”评级。
        风险提示  
        毛利率持续下降风险；收购整合风险；并购贷款增加财务风险等。