华泰证券-葛洲坝-600068-单季经营延续改善，静待环保盈利提升-180831

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        业绩增长好于预期，低估值优势显著
        公司18H1  实现营收461.11  亿元，YoY-8.12%；实现利润总额34.78  亿元，YoY+15.90%；归母净利润19.53  亿元，YoY+12.64%，扣非后YoY+8.46%，好于市场预期。经营现金净流出61  亿元，较去年同期增加流出38  亿元，系地产开发支出增加导致。维持对公司2018-20  年EPS  1.02/1.23/1.44  元的预测，当前对应18  年6.95  xPE，维持“买入”评级。
        Q2  收入业绩增速环比改善，环保地产收入增速下行
        公司18Q1/Q2  分别实现营收209/252  亿元，YoY-9.92%/-6.57%；实现归母净利7.58/11.95  亿元，YoY1.51%/21.06%，Q2  经营情况明显改善。公司18H1  收入同比下滑，主要是环保建筑板块重心转向提质增效，其中环保收入110.41  亿元，YoY-17.94%，利润总额2.55  亿元，YoY-32.64%；建筑收入237.79  亿元，YoY-4.48%，利润总额15.43  亿元，YoY-1.59%。此外，公司上半年房地产业务收入同比下降26.55%，实现营收29.74  亿元。100,254  106,807  130,258  149,971  165,993
        单季度盈利延续改善，建筑、地产、水泥净利率提升
        公司18H1  综合毛利率为15.78%，较去年同期大幅提升4.22pct，净利率为5.77%，同比提升1.27pct。公司17Q4/18Q1/18Q2  单季度毛利率分别为15.39%/15.73%/15.83%，连续三个季度维持在15%以上且逐季提升。分板块来看，公司18H1  建筑净利率为4.93%，较去年提升0.26pct，我们预计主要是前期毛利较高的投资类项目进入施工高峰，公司上半年PPP  项目实现收入63  亿元。公司上半年房地产及水泥净利率分别提升5.18pct、5.81pct  至10.14%、19.74%，是盈利提升的重要因素。
        经营投资现金流出增加，杠杆率有所提升
        今年上半年公司经营现金净流出61  亿元，较去年同期增加流出38  亿元，主要是房地产开发投入增加所致。随着公司PPP  项目逐渐落地和对地产联营企业投资增加，导致公司投资现金流出有所增加，18H1  投资现金净流出72  亿元，较去年同期增加流出44  亿元。目前公司在手PPP  项目23  个，合同额1538  亿元。受公司融资规模扩大等因素影响，公司6  月末资产负债率为74.99%，较去年同期增加6.44pct。在央企去杠杆大背景下，我们预计公司将通过加快回款、资产证券化等方式稳定在合适水平。
        小幅下调18  年PE  至8-10  倍，维持“买入”评级
        公司18H1  累计新签建筑合同1199  亿元，完成年度计划数的54.51%。环保业务布局初步完成，未来盈利提升可期，整体业务结构继续改善，我们维持对公司2018-20  年53/63/72  亿元的归母净利润预测，对应扣除永续债利息后EPS  为1.02/1.23/1.44  元。年初以来金融去杠杆对建筑企业估值压制明显，当前可比央企建筑和固废环保企业对应18  年平均9.9、20.5  xPE，我们小幅下调公司18  年合理PE  至8-10xPE（调整前12-14  xPE），对应合理价格区间8.16-10.20  元，维持“买入”评级。
        风险提示：建筑施工项目进展不及预期，环保盈利提升缓慢等。