安信证券-中国建筑-601668-1H18业绩稳健增长，基建业务保持较快发展增速-180829

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        ■事项：公司发布2018  年半年度报告，实现营业收入5,889.27  亿元，同比增加12.1%；实现归属于上市公司股东的净利润191.38  亿元，同比增长6.1%，扣除非经常性损益后为188.58  亿元，同比增加6.5%。实现EPS  0.42  元（扣除优先股股息、永续债股息以及限制性股票影响后）。
        ■1H18  营业收入及净利润稳健增长，基建业务收入保持较高增速：公司2018  年上半年分别实现营业收入5,889.27  亿元（同比+12.1%，相当于2017  年全年营收10,541.07  亿元的55.87%）和归属于上市公司股东的净利润191.38  亿元（同比+6.1%，相当于2017  年全年归母净利润329.42  亿元的58.09%）。如考察同期营业利润及利润总额则分别同比增加11.12%、9.57%，我们判断少数股东损益及所得税增加或影响归母净利润增速略低于预期。期内非经常性损益合计2.79  亿元，较1H17  的3.37  亿元有所减少。从业务结构来看，公司房建、基建、地产及勘察设计业务分别实现营收（不考虑内部抵消）3,749.96  亿元（同比+14.1%）、1,263.24  亿元（同比+30.2%）、833.87  亿元（同比-10.0%）、38.42  亿元（同比+19.4%）。基建业务收入保持较高增速，1H18  增长293  亿元，占同期公司营业收入增长总额的46%。房建业务仍是公司最主要的收入来源，占比达到63.7%，比重低于2015、16  年但高于2017  年（1H15  为72.0%、1H16  为67.0%、1H17  为62.6%）；基建业务占营业收入比重逐渐提升，1H18  达21.5%（1H15  为13.4%、1H16  为15.5%、1H17  为18.5%），地产业务1H18  营收占比有所下滑达14.2%（1H15  为13.9%、1H16  为16.2%、1H17  为17.6%）。从市场结构来看，国内业务实现营收5,500.61亿元（同比+12.7%），收入占比为93.4%（同比+0.5  个pct）；海外业务实现营收388.66  亿元（同比+4.5%），收入占比为6.6%（同比-0.5  个pct），海外收入增速较去年有所减缓。分季度来看，公司Q1、Q2  分别实现营收2,701.61  亿元（同比+15.0%）、3,187.66  亿元（同比+9.8%），Q2营收环比增速达到18.0%。
        ■综合毛利率略有提高，基建业务毛利率及毛利贡献占比持续提升：报告期内，公司综合毛利率达到10.5%，较1H17  提高了0.1  个pct。从业务结构来看，公司房建、基建、房地产及勘察设计业务毛利率分别为5.4%（同比-0.4  个pct）、8.7%（同比+  0.7  个pct）、33.9%（同比+5.9个pct）及13.0%（同比-4.5  个pct），毛利贡献占比分别为33.7%（同比-0.9  个pct）、18.4%（同比+4.2  个pct）、47.1%（同比-0.3  个pct）、0.8%（同比-0.2  个pct）。基建业务毛利率及毛利贡献占比持续提升。从市场结构来看，公司国内业务毛利率为10.3%（同比-0.2  个pct），毛利贡献占比为91.3%；海外业务毛利率为13.8%（同比+4.9  个pct），毛利贡献占比为8.7%。海外业务毛利率及毛利贡献占比提升。期间费用方面，报告期内公司期间费用率为3.01%，同比持平；其中管理费用同比增加17.1%，主要为业务规模扩大及管理人员增加；销售费用同比增加13.4%，主要为地产业务广告费、宣传费、销售佣金增加；财务费用同比增加18.7%，主要为公司长、短期借款增多导致相应利息支出增加。资产减值方面，报告期内公司发生资产减值损失26.23  亿元，同比减少5.91  亿元（-18.39%），主要是存货跌价损失及其他资产减值损失有所减少。净利率及ROE  方面，销售净利率为4.68%，同比降低了0.17  个pct。ROE（加权平均）为7.97%，同比降低了0.67  个pct。存货方面，报告期末存货较年初增加1,020  亿元，主要为期内部分项目结算周期较长，导致已完工未结算款增加；以及期内房地产投资开发增加，房地产开发成本增长较快所致。
        ■经营性净现金流出增加同时筹资性现金大幅流入，有息负债规模增加：报告期内公司经营性净现金流为-616.08  亿元，较2017  年同期流出增加28.82  亿元（同比+4.9%），主要构成为本期地产业务现金净流出323  亿元，较2017  年同期多流出83  亿元，主要是拿地支出、工程款支付增加所致。投资性净现金流为-93.53  亿元，较2017  年同期流出减少-77.03  亿元（同比-45.2%），主要为本期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金和投资支付的现金减少所致。筹资性现金流为883.52  亿元，较2017  年同期增加净流入854.14  亿元（同比+2,907.5%），主要为本期吸收投资、借款、发行债券等筹资流入规模增加所致。报告期末公司货币资金余额为2,889.34  亿元，较2017  年末增加156.81  亿元（+5.7%），主要为筹资活动净流入现金较多所致。资本结构方面，期末公司资产负债率为78.79%，较2017  年末上升了0.82  个pct，但较2017  年同期降低了0.46  个pct；剔除预收账款后负债率为70.80%，分别较2017  年末及2017  年同期上升了5.0、3.5  个pct。至报告期末公司有息负债总额为4,603  亿元，较年初增长824  亿元，同比增长21.8%，主要为长期借款增多。应收账款方面，期末公司应收票据及应收账款为1,655.53  亿元，较2017  年末增加109.02  亿元（+7.0%）；其中长期应收款增加401  亿元，主要为应收PPP  项目款项及工程质量保证金增加所致。期内应收账款周转率为4.3，较2017  年同期有所提高。
        ■1-7  月新签合同增速同比回落，展望下半年基建及设计业务新签合同增速或修复回升：新签合同方面，根据公司最新经营情况简报显示，2018  年1-7  月公司建筑业务新签合同额约13,229  亿元，同比增长2.0%，增速较2017  年同期降低了24.7  个pct。从业务结构来看，房屋建筑业务新签9,576  亿元，同比增长5.2%；基础设施业务新签3,583  亿元，同比增长-5.8%；勘察设计业务新签70  亿元，同比增长11.8%。与2017年1-7  月相比，2018  年1-7  月各项业务新签合同增速均有所降低，其中房建业务增速降低了17.5  个pct，基建业务增速降低了42.8  个pct，勘查设计业务增速降低了27.3  个pct。1-7  月基建及勘查设计业务新签合同增速降幅较大，我们判断与年初至今规范地方政务债务、清理PPP项目及资管新规下非标融资萎缩较多等因素有关。随着7  月以来中央对于财政货币政策、基建补短板力度加大等下半年发展方向的定调，我们预计公司下半年基建及勘查设计新签合同增速有望改善。此外根据公司中报显示，截至2018  年6  月底，公司累计获取PPP  项目424  个，计划权益投资额6,151  亿元，涉及领域包括能源、交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、城镇综合开发等。目前公司在施PPP项目216  个，计划权益投资额3,164  亿元，累计完成投资额839  亿元。分地区看，2018  年1-7  月境内新签12,525  亿元，同比增长7.5%；境外新签704  亿元，同比增长-46.4%。从房建工程实物量来看，2018  年1-7月公司房建业务累计施工面积120,648  万平方米，同比增长13.6%；新开工面积21,923  万平方米，同比增长18.9%；竣工面积7,010  万平方米，同比增长18.4%。地产业务方面，2018  年1-7  月公司地产业务合约销售额约1,584  亿元，同比增长17.7%；合约销售面积约1,064  万平方米，同比增长15.1%。公司新增土地储备约1,587  万平米，期末拥有土地储备约9,689  万平米。
        ■投资建议：我们预计公司2018  年-2020  年的收入增速分别为10.2%、10.6%、11.4%，净利润增速分别为13.5%、13.8%、13.7%，对应EPS  分别为0.89、1.01、1.15  元（以资本公积金转增股本后），维持买入-A  的投资评级，调整公司6  个月目标价为7.56  元，相当于2018年8.5  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：宏观经济大幅波动风险，国内基建投资增速下滑风险，PPP  项目执行不达预期风险，海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。