东吴证券-山鹰纸业-600567-业绩翻倍增长符合预期，外延保障成本优势可持续-180831

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        投资要点
        公司发布18  年半年报：期内实现营收119.54  亿（+60.21%），归母净利润17.06  亿（+106.48%），扣非净利润14.86  亿（+84.6%）；原纸销量228.45万吨（+51.8  万吨），剔除包装后单吨净利约747  元，较去年同期的468元大幅增长。Q2  单季公司实现营收65.35  亿（+59.89%），归母净利11.01亿（+179.80%），扣非净利9.97  亿（+165.97%）；我们估算Q2  单季原纸销量约120  万吨，剔除包装后对应单吨净利约914  元/吨，创历史新高。
        同口径下扣非净利润实现高增长。期内公司非经营性损益2.2  亿较去年同期的0.21  亿大幅增加，预计主要是会计核算差异所致。由于17  年废纸回收收入计入母公司而18  年该项业务部分计入废纸贸易子公司，导致上半年因废纸贸易产生的再生能源企业增值税即征即退补贴2.46  亿中预计约1  亿左右计入非经营性损益。此外，期内公司话语权提升、回款效率提高，因此变更坏账准备的会计估计，转回坏账准备7726  万（预计增加期内净利润5783  万）。剔除上述两者影响，公司上半年同口径下的扣非净利润增速约90%。
        成本优势及外延扩张助力，造纸业务表现靓丽。期内公司造纸业务实现收入94.91  亿（+77.39%，占比收入79.39%），其中北欧纸业/福建联盛并表分别贡献收入12.12  亿/15.67  亿，剔除后内生实现收入67.12  亿（+25.45%），纸价上涨和外延扩张同时保障营收高增长。受益于内外废价差带来的成本红利，期内公司造纸业务的毛利率同增1.13pct  至26.06%，对应细分纸种箱板原纸/新闻纸/特种纸/废纸的毛利率分别为22.91%  /32.51%  /30.92%  /3.25%。期内公司包装业务实现收入20.97  亿（+32.26%，占比收入17.54%），受上游原材料价格上涨影响，毛利率下滑2.61pct  至11.55%，目前客户范围已经覆盖海尔、格力、百威英博等一批海内外知名企业。
        短期获取充裕外废配额，内外废价差保障盈利。受到政策的严格管控，1-7  月我国仅实现废纸进口853  万吨，较17  年同期大幅下滑49.8%。外废进口和使用比例的下降推动内外废价差持续扩大（目前在1400  元/吨），对应获得较高外废进口配额和使用比例的造纸企业获得大幅超越行业的成本红利。2018  年前17  个批次外废进口配额的发放中，上市公司累计获得进口配额203.89  万吨（其中福建联盛预计贡献进口配额44.6万吨），占比14.52%仅次于玖龙纸业，推动公司上半年的单吨盈利创历史新高。
        受中美贸易战加征关税，减少美废采购降低影响。此前商务部公告于8月23  日起对美国进口废纸加征25%关税，以当前美废13  号的单吨价格区间测算，预计使得每吨进口美废的价格提升500  元上下。一般来说山鹰纸业的美废采购量占比其外废采购总量的一半，贸易摩擦升级后公司主动调整不同国家的废纸采购比例，美废采购比例在6-7  月已经下降至38%，且临近征税该比例进一步降低。综合来看，预计此次征税对公司吨纸净利润的影响在50  元/吨左右。
        外延完善产业链闭环，保障高盈利可持续。公司持续通过外延扩张版图。期内较去年同期新增并表北欧纸业和福建联盛，扩张产能的同时增厚业绩，其中北欧纸业贡献净利润1.51  亿（对应单吨盈利1113  元/吨）、福建联盛贡献净利润1.51  亿（对应单吨盈利342  元/吨）。此外，公司公告其海外子公司于上半年收购荷兰废纸企业WPT（17  年再生资源贸易量近150  万吨、收入16.96  亿、净利润0.23  亿），整合后公司的废纸贸易量将超过300  万吨；母公司于8  月收购美国Verso  Wickliffe，改造产线扩大包装纸产能的同时建立废纸浆产线提升进口原料的供给能力。在外废进口持续缩减的大背景下，公司对上游废纸原料海内外的持续布局有利于保障其高盈利的可持续性。
        费用管控效益渐显，净利率有所持续提升。报告期内公司综合实现毛利率23.16%（同增1.2pct），三费率9.9%（同减0.87pct）。分项来看，期内公司实现销售费用4.26  亿元（销售费用率下降0.55pct  至3.56%），其中运杂费同增36%至3.06  亿元；管理费用由于并表增至3.83  亿元（管理费用率同减0.11pct  至3.21%）,其中职工薪酬同增43%至2.01  亿、办公经费同增95%至0.59  亿；财务费用3.74  亿元（财务费用率同减0.21pct  至3.13%），其中利息净支出3.23  亿元（同比+53%），汇兑损益3389  万元（同比+20%）。综合来看公司归母净利率14.27%（+3.2pct），经营效率持续向好。
        存货、应收周转加快，应付大幅增加，经营性现金流向好。期末公司账上存货27.41  亿元（较期初增加4.13亿），主要系联盛纸业并表增加（购买日账面存货2.06  亿元），存货周转天数同比下降10.63  天至49.66  天；应收账款及票据合计34.61  亿（较期初增加3.06  亿），系销售规模扩大所致，应收周转天数同比下降3.39  天至38.81  天；账上应付账款及票据合计32.46  亿（较期初增加10.9  亿），系生产规模扩大、原材料价格上涨以及并购联盛纸业所致（购买日账面应付账款1.49  亿）。期内公司经营性现金流净额24.22  亿，较去年同期（-2.7亿）显著改善，系销售收现比大幅提高所致。
        产能建设稳步推进，持续扩张夯实龙头地位。公司原有包装纸产能358  万吨，并表北欧纸业和福建联盛后合计产能提升至近500  万吨。在建工程来看，期内华中纸业高档包装纸项目、莆田包装纸制品生产线工程的期末建设进度已达100%，预计华中基地一期二期127  万吨箱板纸产能将于2019  年一季度顺利投产。此外浙江海盐造纸生产线项目一期、二期技改进度分别为98%、45.93%，技改推进顺利；三期工程预算27.7  亿，预计该项目将于2020  年实现投产。产能持续的大幅扩张有力夯实山鹰纸业的龙头地位。
        设立创享激励基金，彰显发展信心。公司目前是我国唯一一家集再生纤维回收、包装原纸生产、纸板纸箱制造、物流于一体的纸业集团公司，产业链一体化布局充分提升公司对抗单一环节风险的能力。期内公司设立规模5.2  亿的创享激励基金，激励对象覆盖董监高及员工在内的463  人（董监高出资比例7.69%），预期业绩目标为18/19/20  年净利润不低于30/40/50  亿，且提取激励基金后年度净资产收益率不低于15%。
        盈利预测与投资评级：预计18-20  年公司营收275.67  /327.93  /394.09  亿(+57.8%  /19.0%  /20.2%),归母净利34.12/40.75  /50.15  亿（+69.4%/  19.4%  /23.1%），当前股价对应PE  分别为5.01X  /4.20X  /3.41X，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格大幅波动，纸价涨幅不达预期