西南证券-山鹰纸业-600567-2018年半年报点评：量价齐升助力业绩快速增长-180831

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        投资要点
        事件：公司发布半年报，上半年实现主营业务收入  ]  119.5  亿元，同比增长  60.2%；实现归母净利润  17.1  亿元，同比增长  106.5%；实现扣非归母净利润  14.9  亿元，同比增长  84.6%。其中  Q1/Q2  营收增速分别为  61%/60%；归母净利润增速分别为  40%和  180%。收购北欧纸业和福建联盛纸业带来并表收入  27.8  亿元，净利润  3  亿元，若剔除并表，H1  收入增速约  23%，净利润增速约  70%。
        造纸业务量价齐升，原材料优势助力利润率再上台阶。上半年公司造纸业务实现营收  95  亿元，同比增长  77.4%；毛利率为  26.1%，同比提升  1.1pp。量方面，造纸产量从  177  万吨上升至  232  万吨（+31%），量价均出现较大幅度提升。收入快速增长的基础上，原材料优势是利润率提升的关键。在前十八批外废进口配额中公司共获取配额  200  多万吨，而外废  11#目前均价  215  美元/吨，与今年来国废  2780  元/吨的均价相差约  1200  元/吨，公司在进口配额优势上非常明显，预计龙头红利在下半年仍有所体现。费用率方面，随着产量快速扩大后规模效应进一步显现，上半年三费率下滑  0.87  个百分点至  9.9%。山鹰纸业作为包装纸行业龙头进口配额优势明显，且具有上游废纸回收厂的资源，使得公司相较中小企业更易对废纸品质把控。即使废纸采购发生变化仍能在同业中保持成本领先；此外下游包装业务为公司开拓新成长空间，高附加值产品未来有望带来利润率的持续改善，行业龙头有望实现强者恒强。
        包装业务受原材料影响，下半年或好转。上半年公司包装实现收入  21  亿元，同比增长  32%，包装产量从  4.9  亿平上升至  5.8  亿平（+19%），毛利率  11.6%，下滑  2.6pp。原材料是箱板纸和瓦楞纸，上半年箱板纸和瓦楞纸同比涨幅分别为23%和  25%，而包装价格转嫁具有一定滞后性导致毛利率回落。当前价格企稳，我们判断下半年公司的成本压力将有所缓解，毛利率或得到修复。
        盈利预测与投资建议。由于北欧纸业和联盛纸业并表，且公司的原材料优势对利润率的提升进一步凸显，上调公司盈利预测。预计  2018-2020  年  EPS  分别为0.64、0.74、0.84  元，参考同行业给予  18  年  PE7  倍，目标价  4.48  元，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格大幅波动的风险；新增产能推进不及预期的风险。