光大证券-山鹰纸业-600567-2018年中报点评：纸业高景气与收购并表，驱动公司业绩实现高增长-180831

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        ◆事件：18H1  公司实现营收119.54  亿元，同比增60.21%，归母净利润17.06  亿元，同比增106.48%；单Q2  营收65.35  亿元，同比增59.89%，归母净利润11.01  亿元，同比增179.80%，业绩高增长符合预期。
        ◆北欧及联盛纸业并表、包装纸景气高位推动公司业绩实现高增长：上半年公司业绩高增长主要受益于：1）北欧、联盛纸业并表：18H1  北欧、联盛纸业分别实现收入12.12  亿元、15.67  亿元，剔除并表因素，我们测算上半年公司内生收入增长为22.96%。销量方面，上半年公司实现原纸产量231.50  万吨（+30.86%），销量228.45  万吨（+35.19%）。2）包装纸价格上涨：根据卓创数据统计，18H1  箱板纸、瓦楞纸均价分别为5175元/吨、4434  元/吨，同比上涨分别达到21%、11%。我们认为，18  年箱板/瓦楞纸行业景气度仍将维持相对高位，随着旺季的逐步到来，价格仍有一定上涨空间；加上北欧、联盛纸业并表，公司业绩有望保持较高增长。
        ◆受益包装纸价格上涨及联盛纸业技改，盈利能力持续提升：18H1  公司综合毛利率23.16%，同比提升1.20pct，其中造纸板块毛利率26.06%，同比提升1.13%，主要受益于纸价上涨和联盛纸业技改吨纸盈利能力提升，虽同期原材料国废价格也持续上涨，但公司外废配额获取能力逐步提升，且废纸回收渠道稳定，成本控制能力较强。截至目前，18  年公司累计获进口废纸配额203.89  万吨（前18  批次），占总配额比重达到14.23%。费用率方面，报告期内公司期间费用率9.90%，同比下降0.86pct。
        ◆深耕包装纸领域，发挥上下游产业链协同效应：公司为华东地区包装纸龙头企业，同时充分利用上游纸厂优势，灵活布局包装产业。目前公司拥有浆纸产能约500  万吨（含北欧和联盛纸业，联盛考虑技改）。公司在建项目包括华中127  万吨包装纸、49  万吨高档包装纸板项目，上述项目投产后，公司包装纸龙头地位将进一步巩固，规模优势将进一步凸显。
        ◆对盈利预测、投资评级和估值的修正：基于纸业仍维持较高景气度，以及公司新增产能稳步投产，维持18-20  年净利润26.01/31.40/38.43  亿元，对应EPS  为0.57、0.69、0.84  元，当前股价对应PE  分别为7X、5X、4X。给予公司18  年9  倍PE，对应目标价5.13  元，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：原材料价格波动风险，公司新增产能释放不及预期