光大证券-中粮包装-0906.HK-2018年中报业绩点评：短期关注加多宝仲裁进程和毛利率改善情况-180829

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        ◆上半年原材料价格走势令毛利率仍处于低位
        公司1H18  营业收入同比增长16.9%至33.3  亿元人民币。而期内主要原材料马口铁（采购均价同比上升8.6%）与塑胶粒子价格震荡上升，铝材价格较同期依然维持高位，令整体毛利率处在15.0%低位，同比下降了2  个百分点。期内公司费用控制卓有成效，销售及管理费用率均有下降。本期归母净利润同比下降14.8%至1.43  亿元人民币，中期每股EPS  为0.12  元人民币，中期股息每股6.8  港仙。
        ◆核心产品品类均取得稳健增长
        马口铁包装/铝制包装/塑胶包装期内收入同比增速分别达13.1%、23.2%、14.6%，其中马口铁包装销售收入占比达53.7%，期内1）钢桶业务同比增长27.1%，主要受益于与核心客户的供销联动及新产能（广州、嘉兴）释放；2）三片罐、方圆罐业务通过加强跟进核心客户需求，期内收入同比增长29.3%/27.0%。铝制包装1）两片罐上半年浙江纪鸿产能释放，而整体产能利用率较2017  年提升1.3  个百分点；2）单片罐方面成功进入青岛啤酒和嘉士伯供应体系，期内销量同比增长34.1%。而塑胶包装方面则提升了对于食品类客户的供应份额。
        ◆与加多宝合作面临不确定性
        公司于7  月6  日公告，由于王老吉公司尚未按照协议履行注入加多宝商标的承诺，公司已提请相关仲裁申请。截止2018  年6  月30  日，公司已经完成对清远加多宝现金出资8.77  亿元，以及货值2.2  亿元的两片罐实物供罐。而鉴于双方合作前景面临不确定性，公司已于2Q18  中止对加多宝的供罐。目前财务报表中暂未确认加多宝派息收益，也未就仲裁计提拨备。而公司两片罐业务则并未受此事件太大影响，通过及时调整客户结构，公司于1H18  两片罐收入同比增长21.8%，其中可口可乐、百威英博、青岛啤酒及嘉士伯订单均有不错增长。
        ◆维持“买入”评级，目标价3.85  港元
        鉴于原材料价格走势对公司盈利能力带来的不利影响，以及与加多宝仲裁事项面临不确定性，我们下调公司未来毛利率及投资收益预测，下调2018-2020年EPS  至0.26/0.31/0.38  元人民币。下调基于DCF  目标价至3.85  港元，分别对应2018/2019  年13x/11x  PE，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：原材料价格持续大幅上涨；加多宝仲裁出现不利结果。