西南证券-凯撒旅游-000796-2018年中报点评：内生良性成长，投资收益变动压制利润-180831

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        业绩总结：2018H1  公司实现营收  37.7  亿元，同比增长  10.7%，实现归母净利润7664.8  万元，同比下滑43%，扣非净利润7529.4  万元，同比增长2.2%，其中Q2  实现营收19.69  亿元，同比增长10.3%，归母净利润4876.2  万元，同比下滑56.2%。归母净利润下滑主要是去年同期转让嘉兴股权产生5905.6  万元投资收益，而2018H1  公司投资收益为-557.49  万元，同比下降109%，影响净利润-6463.1  万元。
        旅游服务业务平稳增长，食品业务有所放量。旅游业务方面，公司继续围绕“旅游+”为核心全面加强产业链布局，坚持渠道+产品+资源一体化发展，上半年旅游业务实现营收32  亿元，同比增长9.5%，其中零售/批发/企业会奖分别同比变动11%/-8.5%/29.4%；2）食品业务方面在巩固原有市场份额的基础上不断开拓，于上半年新增29  条航线，22  条铁路路线，推动航空配餐、铁路配餐销售及服务实现营收5.6  亿元，同比增长17.7%，其中航空配餐/铁路配餐分别同比增长10%/58.2%。
        内生盈利能力略有改善，投资收益大幅变动影响利润水平。1）公司旅游业务毛利率小幅下降0.5pp  至13.4%，其中零售/批发/企业会奖毛利率分别下滑0.5pp/1.5pp/1.2pp，而食品业务随着规模效应的提升毛利率呈现改善趋势，食品业务整体毛利率45.5%（YoY+0.7pp），其中航空、铁路毛利率分别提升0.7pp/0.2pp，公司整体毛利率18.28%（YoY+0.2%）；费用率方面，销售费用率小幅提升0.7pp  至9.3%，主要受人工费用提升近32%影响，经营管理能力提升推动管理费用率小幅下降1pp，同时由于本期增加了7  亿元公司债券财务利息费用增加导致财务费用率同比微幅上涨0.2pp，整体期间费用率14.1（YoY-1pp），内生盈利能力有所改善2）归母净利润下滑主要是去年同期转让嘉兴股权产生5905.6  万元投资收益，而2018H1  公司投资收益为-557.49  万元，同比下降109%，影响净利润-64,63.1  万元，拖累公司整体净利率同比下滑1.8pp至2.8%。
        出境游龙头，产品特色突出，资源把控能力强。1）渠道建设扎实：公司通过线上线下一体化迎合低频高价的出境游消费市场，截至2017  年公司已设立60  家分子公司，门店数达247  家；2）产品线聚焦高端：公司目前已拥有覆盖全球
        120  多个国家和地区、超过20,000  种服务于不同人群的高端旅游产品，同时围绕“旅游+”为核心不断开拓强IP  体育旅游、“一带一路”旅游等特色化产品以顺应市场热点；3）产业链资源丰富：公司已与国内外80  余家航空公司、30  余家酒店集团以及11  家游轮公司建立合作关系。作为国内出境游行业服务运营商龙头，公司整体产业链协同能力持续提升，议价能力有望增强并同时实现成本改善。
        出境游回暖趋势确立，高端出境游龙头竞争优势凸显。2018H1  国内旅游人数28.26  亿人次，比上年同期增长11.4%；入出境旅游总人数1.41  亿人次，同比增长6.9%；出境旅游人数7131  万人次，比上年同期增长15.0%，出境游复苏趋势持续确立。公司作为高端出境游龙头有望享受行业复苏红利，中欧、中加旅游年的带动下公司高端产品线有望放量，同时2018  年世界杯等大型体育赛事的展开将利于凸显公司体育旅游大IP  优势；此外2017  年公司新推出品牌“签动全球”，业务覆盖全球105  个国家和地区签证服务，服务优势再度显著提升。行业复苏叠加公司龙头优势，业绩有望重回高成长。
        盈利预测与评级。由于2017  年利润主要受2.04  亿资产减值损失影响，预计2018全年业绩修复可期，加之下半年旅游旺季龙头更为受益，前期板块调整公司估值已回归低点，预计2018-2020  年EPS  分别为0.48  元、0.59  元、0.71  元，对应PE  分别为18  倍、15  倍、12  倍，未来三年归母净利润将保持37%的复合增长率，维持“买入”评级。
        风险提示：宏观经济景气度或不及预期；行业复苏或不及预期；公司产品研发进度或不及预期。