东方证券-新奥能源-2688.HK-下半年价差企稳回升，LNG长约气带来成本优势-180825

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        新奥能源公布2018财年中期业绩：财报期公司实现营业收入265亿元，同比增24%，其中管道燃气收入同比增32%，主要源于工商业用气大幅增长24%；燃气批发收入同比增42%；综合能源项目收入同比大幅增长277%；价差0.62元/立方米，同比降6%；经营利润同比增18%，核心利润同比增25%。中报业绩销气量以及销气价差分别好于、弱于我们预期，核心利润略超我们预期。
        上半年价差略逊于我们预期，但预计下半年将企稳回升。2018H1公司综合价差0.62元/立方米，同比降6%，较2017年度价差水平略降2%，主要源于冬季用暖季（11/15至来年3/15）燃气采购成本较高压缩公司一季度价差，我们预计随着今年冬季用气保供工作的充分开展以及价格指导政策的颁布，下半年公司价差将企稳回升，预计2018年价差水平较去年持平。
        泛能项目助力公司向综合能源商转型。公司未来重点发展方向是将燃气转换为电、热、冷等一揽子能源，为用户提供有成本优势的综合能源解决方案。上半年公司新签约综合能源项目131个，截至2018H1已投运46个，在建38个；从盈利水平来看，项目毛利率已由去年的5.1%上升至7.6%，我们预计项目成熟后毛利率将达到10-15%的均衡水平（IRR12%以上）。长期来看，综合能源项目将成为公司收入利润的重要贡献板块。
        舟山LNG码头即将正式进入商运，2018-20年有望增厚业绩5%-13%。我们预计集团投资建设的舟山LNG码头将在冬季供暖期前完成最后调试正式进入商运，公司享有优先使用权；公司目前已与雪弗龙、锐进和道达尔签订144万吨/年LNG长协，预计今年到岸7亿立方米，明年达产。公司将充分利用冬季供暖期LNG的紧缺行情，最大化项目盈利回报，根据我们保守测算，假设LNG价格维持现行水平，2018-20年项目带来的利润将分别增厚公司业绩5%、13%、13%。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们维持之前盈利预测，2018-2020年公司摊薄EPS分别为4.07、4.89、5.65元。考虑到健康的分红前景以及回升的ROE水平，我们给予公司目标估值2018年17倍PE（近3年平均），对应目标价79.35港元，维持买入评级。
        风险提示  ：工业气量增速低于预期；价差继续快速回落。