安信证券-美的集团-000333-转型收效，改善继续驶在快车道-180831

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        ■事件：美的集团披露2018  年中报。公司2018Q2  单季度实现收入734.5  亿元，YoY+13.0%，实现业绩76.8  亿元，YoY+18.9%，符合预期；扣非业绩YoY+31.9%，略超预期。Q2  毛利率显著改善，公司战略调整提高中高端产品占比收效，毛利率有望继续提升。公司业绩和估值提升前景可期。
        ■Q2  毛利率改善超预期：据公告，公司Q2  单季度毛利率同比提高3.2pct，内外销皆有提升。我们认为毛利率修复主要得益于：1）Q2  主要原材料价格走低，而公司产品结构调整中高端产品占比提升，毛利率剪刀差明显；2）由于上半年空调行业高景气和公司厨电主动去库存调整，毛利率较高的空调收入增速高于冰洗和小家电的收入增速；3）Q2  人民币贬值，出口毛利率改善；4）2017Q2因确认收购KUKA  产生的摊销费用7.6  亿元，其中大部分计入了成本，本期摊销费用大幅减少。
        ■Q2  单季度扣非业绩YoY+31.9%，超预期：据公告，Q2  非经常性损益科目主要变动有两个：其一，非流动资产处置损益同比减少4.9  亿元；其二，外汇衍生品公允价值变动收益-6.1  亿元（上年同期+0.1  亿元），主要是Q2  人民币快速贬值所致。公司Q2  实际经营业绩亦表现良好，毛利率改善使得业绩增速快于收入增速。销售费用率同比增加4.2pct，一方面与公司战略调整有关，因增加中高端产品结构占比需要有配套的促销费用支持；另一方面，我们认为与电商费用率的增加有关，2018H1  公司电商收入YoY+33%，电商收入占比进一步提升。汇兑对公司综合影响是负面的，H1  汇兑收益5.9  亿元（上年同期-3.4  亿元），根据汇率走势判断上述汇兑收益主要是在Q2  产生的；但同时，Q2  外汇远期合约收益-10.0  亿（上年同期3.1  亿元）。
        ■加强产业链融资致经营性现金流下滑：2018Q2  经营活动产生的现金流量净额YoY-53.8%，销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入占比63%，低于过往水平；应收票据则变多，6  月末应收票据YoY+54.1%。在宏观去杠杆背景下，预计公司有意加大对产业链的融资支持。
        ■KUKA  利润恢复增长：根据KUKA  公告，以欧元计，上半年KUKA  收入YoY-11.2%，税后利润YoY-16.4%。Q2  单季度KUKA  收入YoY-15.4%，增速环比Q1  下滑，但税后利润Yo+20.8%恢复正增长（上年同期有大额并购摊销费用）。Q2  订单YoY-4.7%，降幅较Q1  收窄。目前KUKA  主要收入和订单来源是欧美区域，但在亚洲也取得突破，例如KUKA  在中国区获得广汽新能源数千万欧元的订单，在马来西亚获得Spritzer  的订单等。随着KUKA  德国业务调整到位，以及中国区新建基地投入运营，我们预期KUKA  在中国区的业务有望快速发力，KUKA  整体利润增速也将有显著改善。
        ■投资建议：美的集团战略转型成效显著，长期增长前景可期，向着科技化集团的目标靠近，估值中枢有望继续上移。我们预计美的2018  年-2020  年EPS3.10/3.58/4.12  元；维持买入-A  的投资评级，6  个月目标价55.8  元，相当于2018  年18  倍动态市盈率。
        ■风险提示：房地产下行超预期，外贸环境恶化的风险。