银河国际-海通证券-6837.HK-投资收益大跌导致二季度业绩疲弱-180831

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        海通证券公布2018年第二季净利润为人民币13亿元，同比下降27％，主要受投资收益下降76％（包括公允价值调整）影响，因期内股市和债市较为波动。鉴于A股市场表现不佳，我们将2018/2019年每股盈利预测下调17％/15％，以反映更为保守的投资收益预测。我们将戈登增长模型目标价定为8.70港元（此前为13港元）（基于0.71倍2018年市净率，Beta值为1.25，股本成本为9.18％，中期股本回报率为8.55％）。我们给予买入评级主要是基于估值考虑，因为该股的2018年市净率仅为0.57倍，已经较历史平均值低超过两个标准差。然而，除非A股市场情绪显着改善，否则股价在短期内或仍偏弱。
        投资亮点
        投资收益疲弱导致二季度业绩平平。公司二季度利润下滑，主要受到到中国和香港业务影响。投资收益下跌76％至人民币6.05亿元，主要是由于内地股市及债市疲弱所致，当中第二季债市波动是影响收益的主要因素，因固收产品在公司投资资产中占较高比例。此外，海通国际（0665.HK）上半年净利润下降17％，因期内产生投资亏损1.96亿港元，主要受累于公司投资分级债券基金作为种子资金。
        第二季投行业务复苏。我们注意到，投行业务收入在第一季下降30.8％后，第二季收入增长18.9％，主要受益于债券承销业务的良好表现。根据WIND数据，公司在2018年上半年承销债券金额达人民币978亿元，同比增长23％。
        融资融券和股票质押贷款业务进行去杠杆，以降低风险。根据WIND数据，海通证券是股票质押贷款市场排名前二的券商之一，这是导致股价疲弱的主因之一。公司已缩减此业务以降低风险。其股票抵押贷款余额在2018年上半年末降至人民币1,060亿元（2017年底为人民币1,120亿元）。其融资融券余额也从2017年底的人民币480亿元下降至2018年上半年末的440亿元。管理层表示，截至2017年上半年末，其融资融券和股票质押贷款业务的维持担保比例分别为237％和216％。
        市净率较平均值低两个标准差。股份的2018年市净率为0.57倍，已较历史平均值低超过两个标准差。我们明白到，如果A股市场仍然疲弱，投资者或会对公司的股票质押贷款业务感到忧虑。因此，除非市场情绪显着改善并减轻市场对股票质押贷款业务的担忧，否则我们预计股价表现仍将较平淡。