招银国际-广发证券-1776.HK-业务结构性疲弱，下调至持有-180831

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        2018  年上半年净利润受到疲弱的投行收入和自营交易影响。  广发证券上半年净利润达到29  亿元人民币，同比下降34%；收入总额同比下降16%至114  亿元人民币，主要由于手续费收入减少（同比下降14%，主要是IB  业务表现疲弱）以及投资收益减少（同比下降49%）。信用业务保持健康增长，利息收入同比增长13%，但部分为杠杆率上升、利息支出同比增长23%所抵消。
        市场低迷，公司客户结构以中小为主，导致投行收入下滑。庞大的中小企业客群在过去几年推动了广发投资银行业务的发展，但在2018  年上半年，这一优势则转成了公司的主要弱势。更严格的IPO  审批程序令过会否决率提升，而市场对信用风险的担忧降低了对低等级债券的需求，从而影响了此类公司的融资节奏。  广发上半年的股权融资/债务融资承销金额同比下降75%/  43%，导致承销和保荐费收入同比下降61%。管理层表示，7  月份债务融资承销业务发生了一些积极的变化，但我们认为，在目前IPO  否决率居高不下的情况下，整体环境不会发生大的改变。考虑到2017  年下半年较高的基数，投行业务可能在下半年进一步拖低广发的费用收入增速。
        国内股市动荡，投资收益减少。广发证券上半年的投资收益同比下跌49%，中国会计准则下二季度环比下跌32%，主要受股市波动影响。股票和衍生品交易2018  年上半年录得亏损4.33  亿元人民币，而固定收益销售和交易同比增长25%至22  亿元人民币。公司投资组合中债务投资余额有所增加，下半年投资收益可能会略有改善，或可部分抵消股市进一步下行带来的影响。
        财富管理转型经纪佣金收入稳固。广发证券2018  年上半年股票和基金交易额同比增长3.2%，是在同期市场成交基本持平情况下少数几家实现正增长的公司之一。公司的市场份额基本稳定在4.45%（2017  年上半年为4.47%）。  根据我们的测算，佣金率较2017  年下降8%，大致与行业趋势（-6%）一致。而经纪佣金及手续费收入同比仅下降2%，主要是因为代销金融产品增强。我们认为这主要受惠于财富管理业务转型，以及其自主研发的贝塔牛智能投顾系统的应用。
        下调至持有评级。广发证券的业绩与国内股市之间具备较高的相关性。由于不利的市场状况在下半年仍将继续，我们将公司2018  财年/2019  财年净利润预测下调30%/  31%，至66  亿元人民币/  73  亿元人民币。广发目前的估值相当于2018  年预测市账率为0.73  倍，较其历史平均水平0.88  倍低16%，持续下行空间有限，但在目前市场下，估值也缺乏向上修复的催化剂。我们的最新目标价11.1  港元是基于0.77  倍2019  年预测市账率，相当于大型同业同期的平均预测市帐率。下调至持有评级。