国盛证券-希望教育-1765.HK-内生强劲，规模稳增，上市及激励费用影响业绩-180902

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        内生增长强劲+新增拓普带动收入和扣非后净利润较快增长。公司2018H1主营收入5.28亿元、同增38%，其中学费收入4.52亿元、同增42%；其他收入1.06亿元，同增73%，其中政府补贴同比增加800万元、关联方贷款利息收入增加2560万。归母净利润1.33亿元、同降2%，调整净利润1.92亿元（剔除一次性上市费用1153万及以权益结算的购股权开支4719万元）、同增37.8%。从量价来看，期末八所学校在校人数同增46%至7.35万（不考虑拓普并表增加1.25人，内生增长21.3%）；学费较去年同期基本稳定。
        师资成本增加+折旧增加致毛利率下滑，上市及股权激励费用影响业绩。2018H1毛利率49.3%，同降5.4  Pcts，主要由于员工成本增长75%（收购拓普+增加师资致老师数量增长24%，以及薪酬支付方式变化致人均薪酬上升）、折旧摊销增长49%（新增四川托普建筑投资以及天一和晋祠等建筑物完工增加折旧）、管理费增长27%（独立学院学费收入增加）。费用率方面，销售费用率同降1.1PCT至1.7%，主要得益于广告和营销开支降低；管理费用率同增9.9PCTs至21.3%，主要由于新增1153万元上市开支及471万元购股权开支；融资成本率增加4.4PCTs至20.3%，主要由于短期贷款增加3.2亿，非流动贷款增加6.7亿。实际税率同降10PCTs至1.5%，主要由于去年同期有一次性土地增值税。综合来看，中期业绩表现受上市及股权激励费用影响较大，其中上市为一次性支出，购股权开支影响共计1.5亿。公司上市后已开始偿还部分贷款，预计下半年融资成本有望下降。
        招生理想+扩张有序，在校人数有望保持较快增长。截至目前2018学年新生数创历史新高，不考虑尚未报到的学生，招生人数已超去年总和。公司正在扩建天一学院和贵州应用技术学院，并计划扩建山西晋祠学院、西南交大希望学院和四川文化传媒职业学院。同时，天一学院专升本顺利推进进入评估阶段，公司已完成必要硬件投入。外延方面，公司已并表四川托普，该校已被列入四川省“十二五”升本计划，计划在未来5年内完成专升本工作；2018年5月公司与地方政府签订合作建设广东现代农业职业学院，预期将于2020年取得有关批淮。该校预期分四期建设，首三期将于取得批淮后三年内完成，第四期则将应“专升本”课程要求完工，预期将于第一期完工后招募学生，三年内累计招收1万名学生。
        投资策略。希望教育作为国内第二大民办高教龙头，伴随《民促法实施条例》的落地与执行，高校分类管理及收购过程（特别是独立学院）有望加速，中长期看公司有望在此过程中凭借卓越并购整合能力和融资能力扩大份额，上市募集资金进一步强化公司资金实力。综合考虑到待摊销的购股权成本，下调公司2018/19年净利润至2.43/4.82亿人民币（原为3.42/5.10亿）、维持2020年盈利预测6.09亿人民币，对应EPS0.04/0.07/0.09元人民币（原0.05/0.08/0.09元）。基于此得到DCF合理估值1.94港元。目前送审稿尚未落地，我们根据政策落地后的压力测试，基于最悲观情景假设得到DCF估值结果为1.61港元（收购进度/土地等、未考虑独立学院管理费停止），现价1.66港元，已充分反映了送审稿可能带来的负面影响，而实际执行有望好于悲观情景假设，形成中长期向上趋势，因此维持买入评级。
        风险提示：《民促法实施条例》终稿及分地方民促法尚未落地，存政策不确定性风险；扩张速度不达预期；行业竞争加剧，致盈利能力下降风险。