华泰证券-国轩高科-002074-中报业绩承压，三元电池待放量-180901

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        中报业绩承压，下调至“增持”评级
        公司18H1实现营业收入26.07  亿元，同比增长8.76%，扣非净利润2.64亿元，同比下滑28.9%，低于预期。公司中报应收账款同比大增，现金流压力加大。我们预计公司18-20  年EPS  为0.76  元，0.78  元，0.91  元。参考可比公司18  年平均PE  估值22  倍，考虑公司三元电池进度低于预期且乘用车客户开拓仍具备不确定性，给予公司2018  年目标PE20-22  倍，目标价15.10-16.61  元，下调至“增持”评级。
        中报业绩承压，  Q2  综合毛利率环比提升
        公司18H1实现营业收入26.07  亿元，同比增长8.76%；实现归母净利润4.66  亿元，同比增长4.57%，扣非净利润2.64  亿元，同比下滑28.9%，低于预期，其中非经常性损益主要是政府补助1.69  亿元。18H1  综合毛利率33.71%，同比下滑3.08pct。期间费用率18.71%，同比降低0.69pct。Q2单季收入环比增45.96%，综合毛利率环比提升1.42pct，但是扣非净利润环比基本持平，主要系Q2  资产减值环比增加6200  多万。
        应收账款同比大增，现金流压力加大
        18H1公司经营现金流量净额为-1.39  亿元，而去年同期为2.23  亿元。现金流量表细项里，保证金去年同期计提了1.41  亿，而今年为0。半年度应收账款56.53  亿元，去年同期29.97  亿，同比接近翻倍。18H1  应收账款周转率为0.59，去年同期为0.89，主要系客户账期拉长。18H1  公司计提资产减值损失8475  万元，去年同期为-1621  万，主要系应收账款坏账计提增加。
        动力电池收入略增，上半年毛利率受降价影响有所下滑
        根据高工锂电数据，公司18H1  电池产量1.5GWh（铁锂1GWh+三元0.5GWh）。根据真锂研究统计，公司18H1  电池装机量为0.89GWh，市占率6.37%，同比下滑2.54pct，主要系乘用车市场未发力，而有优势的商用车上半年产销低迷。假设产销量相等，则公司电池产品单价1.47  元/wh，比行业均值1.3-1.4  元/wh  的含税均价高，可能跟公司部分17Q4  部分高单价订单放到18Q1  来确认收入有关。公司动力电池18H1  的毛利率为32.47%，同比下滑5.44pct，主要受降价影响，但是公司垂直一体化布局实现成本有效控制，因此毛利率仍然高居行业第二，仅次于CATL。
        公司盈利不及预期，下调至“增持”评级
        公司动力电池的量、价比之前预期低，我们下调公司18-20  年EPS  至0.76元，0.78  元，0.91  元（之前预期18-19  年EPS  分别为1.21  元，1.45  元）。参考可比公司18  年平均PE  估值22  倍，考虑公司三元电池进度低于预期且乘用车客户开拓仍具备不确定性，给予公司2018  年目标PE20-22  倍，目标价15.10-16.61  元，下调至“增持”评级。
        风险提示：新能源车产销量不及预期；公司新建产能释放进度不达预期；动力电池行业竞争加剧导致降价幅度超出预期。