中泰证券-开滦股份-600997-各业务板块利润皆上涨，低估值煤焦一体化龙头-180901

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        投资要点
        公司披露2018  年中报：实现营业收入100.2  亿元（+10.7%），归属于上市公司股东净利润5.82  亿元（+157%），其中Q1/Q2  分别为2.55、3.28  亿元，扣非后为5.81  亿元（+159%），折合EPS  为0.37  元/股。
        洗精煤价格上涨，煤炭板块利润继续提升。报告期内，公司原煤产量407  万吨（-1.1%），洗精煤产量146  万吨（+0.8%），精洗率同比上升0.7pct  至36%。由于公司未披露精煤的全部销售数据，我们以产量替代，推算精煤销售均价1246  元/吨（+11%），单位成本730  元/吨（+13.6%），毛利率41.4%（-1.1pct），毛利7.54  亿元（+9.4%），精煤毛利占煤炭板块比重达到89%。根据我们的推算，煤炭板块贡献归母净利润4.2  亿元（+38.7%），吨煤净利润103  元/吨（产量口径），同比增加40%。
        焦炭涨价幅度大于成本上涨幅度，板块利润增加较为明显。2018  上半年，受环保限产的影响，公司焦炭产/销量347/345  万吨，同比分别-3%/-5%。吨焦售价1697  元/吨（+7%），吨焦成本1545  元/吨（+2%），销价涨幅明显大于成本上涨幅度，焦炭业务毛利率同比上升4.9  个pct  至9.0%，毛利5.25  亿元（+123%）。根据公司披露，三个焦化子公司净利润合计1.97  亿元，同比大幅上涨3.25  亿元，推算吨焦净利润57  元/吨，同比增加92  元/吨。与此同时，二季度焦炭产、销量环比大幅上涨11%、23%，这也是公司二季度业绩环比增加的主要原因。
        受益于价格上涨和聚甲醛项目的投产，焦化深加工业务盈利增加明显。报告期内，公司主要的深加工产品甲醇产/销量8.5/7.0  万吨，同比-2.0%/-9.3%，销售均价2337  元/吨，同比+13.8%；纯苯产/销量9.1/3.6  万吨，同比+1.3%/+1.1%，销售均价5292  元/吨，同比-6.0%；己二酸产/销量7.1/6.8  万吨，同比-1.4%/+3.5%，销售均价9344  元/吨，同比+7.0%。2018  年1  月开始投产的聚甲醛项目（产能4  万吨/年），实现产/销量1.5/1.5  万吨，销售均价12423  元/吨。2018  上半年，公司深加工业务收入合计36.2  亿元（+29%），营业成本34.9亿元（+23%），毛利率3.7%（+5pct），毛利贡献1.34  亿元（同比增加1.72亿元）。
        费用控制能力较为突出，期间费用率有所下降。报告期内，公司销售费用1.3  亿元（-3.32%），主要由于运输费减少所致。管理费用2.23  亿元（+5.46%），主要是由于职工薪酬增加所致。财务费用1.57  亿元（-27.5%），主要是由于借款减少所致。三项期间费用率5.1%，同比下降1.12  个pct，费用控制能力较为突出。
        盈利预测与估值：预计2018-2020  年公司实现归属于母公司股东净利润为10.4/11.3/12.2  亿元，折合EPS  分别是0.65、0.71、0.77  元/股，当前6.13  元股价对应PE  分别为9.4X/8.6X/8.0X，公司具有原煤年产能810  万吨、焦炭720万吨、甲醇20  万吨、纯苯20  万吨、己二酸15  万吨、聚甲醛4  万吨，作为煤焦一体化龙头，低估值优势明显，给予公司“买入”评级。
        风险提示：宏观经济低迷；行政性调控的不确定性；环保限产不及预期风险。